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醫(yī)藥生物，一個(gè)被視為朝陽(yáng)的行業(yè)，在二級(jí)市場(chǎng)曾經(jīng)誕生過(guò)多只十倍股。頭部企業(yè)因?yàn)闃I(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)而被諸多機(jī)構(gòu)投資者看好。但進(jìn)入2022年，醫(yī)藥生物板塊的表現(xiàn)卻令眾多投資者失望。

這個(gè)行業(yè)未來(lái)前景如何，是否還值得投資者長(zhǎng)期關(guān)注。記者就醫(yī)藥生物行業(yè)的投資前景，采訪(fǎng)了基石資本投資副總裁嚴(yán)濤?；Y本目前管理規(guī)模超過(guò)600億元，先后成功投資了邁瑞醫(yī)療（300760）、新產(chǎn)業(yè)（300832）、凱萊英（002821）、華大智造等知名醫(yī)藥生物和醫(yī)療器械企業(yè)。

記者：中信醫(yī)藥指數(shù)今年下跌了12%，是表現(xiàn)最差的行業(yè)指數(shù)之一。主要原因是什么？

嚴(yán)濤：有多方面的因素，第一是2020年疫情行情下醫(yī)藥板塊整體估值較高，進(jìn)入2021年以來(lái)高估值回調(diào)。第二個(gè)原因是集采和醫(yī)保談判后相關(guān)品種大幅降價(jià)，對(duì)部分藥企營(yíng)收產(chǎn)生影響，創(chuàng)新藥國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的想象空間也被壓縮。此外，地緣政治也引發(fā)了投資者對(duì)醫(yī)療相關(guān)行業(yè)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)等等。另外，國(guó)內(nèi)藥企PD-1抗體在美國(guó)審批遇到的問(wèn)題盡管可歸因于科學(xué)因素，仍在一定程度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)FDA監(jiān)管態(tài)度不確定的擔(dān)憂(yōu)情緒，可能放大到對(duì)國(guó)內(nèi)新藥出海前景的擔(dān)憂(yōu)。

記者：CXO（Contract X Organization,研發(fā)、生產(chǎn)銷(xiāo)售合同組織）板塊此前一直是各大基金重倉(cāng)板塊。但從去年開(kāi)始，機(jī)構(gòu)也開(kāi)始拋售。龍頭股藥明康德（603259）去年達(dá)到了172元的高位后，現(xiàn)在股價(jià)已經(jīng)回落到100元附近。2月份更是因?yàn)楸涣腥朊绹?guó)“未經(jīng)核實(shí)名單”(Unverified List,UVL)名單而出現(xiàn)快速下跌。您怎么看待CXO板塊的投資價(jià)值？

嚴(yán)濤：對(duì)于UVL，由于藥明相關(guān)工廠設(shè)施和產(chǎn)能已建成，同時(shí)也有美國(guó)以外的替代供應(yīng)商，UVL名單本身對(duì)于藥明業(yè)績(jī)的影響是較為有限的，市場(chǎng)表現(xiàn)有一定的過(guò)度反應(yīng)。

而對(duì)于CXO，由于CXO企業(yè)相對(duì)新藥研發(fā)企業(yè)的業(yè)績(jī)確定性，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者一直比較青睞。實(shí)際上，有投資機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出的同時(shí)，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)CXO企業(yè)卻仍在進(jìn)行較大金額投資。

國(guó)內(nèi)CXO板塊估值長(zhǎng)期高于國(guó)外，短時(shí)間內(nèi)可能由于市場(chǎng)情緒的影響、新藥研發(fā)企業(yè)因?yàn)槿谫Y遇冷、缺乏臨床價(jià)值的me-too藥物不再推進(jìn)、部分縮減投入等原因，估值有所調(diào)整。中長(zhǎng)期看來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基本邏輯，如國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)投入趨勢(shì)、國(guó)際產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、頭部企業(yè)并購(gòu)整合等沒(méi)有大的變化，仍然是景氣度較高的賽道，但企業(yè)可能出現(xiàn)分化。我們看好運(yùn)營(yíng)能力和團(tuán)隊(duì)實(shí)力強(qiáng)的頭部企業(yè)，以及一些研發(fā)、生產(chǎn)門(mén)檻相對(duì)較高的新賽道。

記者：新冠疫情爆發(fā)至今已經(jīng)兩年時(shí)間。疫情如何影響醫(yī)藥生物行業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值？哪些細(xì)分板塊會(huì)長(zhǎng)期受益？哪些板塊的爆發(fā)只會(huì)是曇花一現(xiàn)？后疫情時(shí)代，你們更看好哪些類(lèi)型的公司？

嚴(yán)濤：新冠疫情直接受益較大的板塊有IVD（In Vitro Dagnostic products，體外診斷產(chǎn)品）、疫苗、小分子CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization，定制研發(fā)生產(chǎn)機(jī)構(gòu)）等。

長(zhǎng)期來(lái)看，新冠帶來(lái)的額外訂單、收入會(huì)減少和消失。IVD企業(yè)、小分子CDMO企業(yè)需要利用所獲資金，進(jìn)行業(yè)務(wù)類(lèi)型、區(qū)域等方面的擴(kuò)展，消化高估值、保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；疫苗板塊的mRNA這個(gè)新賽道在國(guó)內(nèi)快速發(fā)展，盡管面臨技術(shù)、安全性、應(yīng)用領(lǐng)域拓展等方面挑戰(zhàn)，仍然是很有潛力的方向。

新冠除了對(duì)業(yè)務(wù)的直接影響，也重塑了供應(yīng)鏈。疫情期間國(guó)外供應(yīng)商受到較大影響，企業(yè)尋求國(guó)產(chǎn)化替代，給IVD、疫苗等行業(yè)的上游帶來(lái)了發(fā)展機(jī)遇。如果相關(guān)企業(yè)能夠借助機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)更多關(guān)鍵技術(shù)上的追趕和超越，未來(lái)前景可期。

記者：醫(yī)藥集采是對(duì)全行業(yè)有影響，還是只是影響產(chǎn)業(yè)鏈上的某些環(huán)節(jié)？集采是否意味著生產(chǎn)高毛利藥品的公司，都有可能會(huì)受到影響？

嚴(yán)濤：集采政策的影響是較為深遠(yuǎn)的。隨著集采逐步常態(tài)化、制度化，以及范圍的擴(kuò)展，醫(yī)藥、醫(yī)用耗材、IVD等領(lǐng)域企業(yè)都受到影響；醫(yī)藥領(lǐng)域仿制藥和創(chuàng)新藥企業(yè)，化學(xué)藥和生物藥企業(yè)都有影響；在產(chǎn)業(yè)鏈上，對(duì)上游供應(yīng)商和下游渠道也都有影響。

集采政策下，壁壘不高的仿制藥、缺乏臨床價(jià)值和差異化的“偽”創(chuàng)新藥的高毛利必然受到影響。如果參考?xì)W美市場(chǎng)，可以看到這些品種原本的高毛利也是不合理的。而真正具備臨床價(jià)值的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥仍然具有自主定價(jià)權(quán)，藥企的創(chuàng)新將成為新常態(tài)。

記者：從前年開(kāi)始，香港市場(chǎng)開(kāi)始接納未盈利生物科技企業(yè)上市。對(duì)于這類(lèi)企業(yè)的投資價(jià)值，您怎么看待？

嚴(yán)濤：港交所2018年新修訂主板上市規(guī)則，新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司提交上市申請(qǐng)。隨后有大批國(guó)內(nèi)生物科技企業(yè)赴港上市。這里面有一批企業(yè)可歸屬為中國(guó)最優(yōu)秀的生物科技企業(yè)行列，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和投資價(jià)值很高；但由于上市的硬性門(mén)檻并不高，我們認(rèn)為也有部分企業(yè)的投資價(jià)值相對(duì)一般。

投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該看到，對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市本身只是企業(yè)發(fā)展過(guò)程的一個(gè)節(jié)點(diǎn)，從Biotech向Biopharma企業(yè)發(fā)展的眾多挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。類(lèi)比納斯達(dá)克市場(chǎng)，上市之后企業(yè)還會(huì)出現(xiàn)很大程度的分化。對(duì)于企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，需要機(jī)構(gòu)進(jìn)行更加深入的研究和更專(zhuān)業(yè)化的判斷。

記者：醫(yī)藥板塊的龍頭企業(yè)，雖然流通盤(pán)大，但因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者眾多，常常因?yàn)闄C(jī)構(gòu)之間的博弈而出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。作為機(jī)構(gòu)投資者的一員，您怎么看待這種現(xiàn)象？

嚴(yán)濤：二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)博弈是常見(jiàn)現(xiàn)象。作為一級(jí)市場(chǎng)投資者，我們遵循對(duì)企業(yè)發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)，堅(jiān)持自身的價(jià)值判斷開(kāi)展投資。

記者：未來(lái)基石資本在一級(jí)市場(chǎng)看好哪些投資方向，理由是什么？

嚴(yán)濤：創(chuàng)新藥企業(yè)在目前的A股、港股表現(xiàn)處于低谷，二級(jí)市場(chǎng)需要時(shí)間來(lái)恢復(fù)信心。但我們也看到近年來(lái)藥政監(jiān)管及支付端準(zhǔn)入對(duì)創(chuàng)新藥的支持沒(méi)有改變，國(guó)內(nèi)企業(yè)獲批NDA、進(jìn)入臨床后期開(kāi)發(fā)階段的新藥數(shù)量有長(zhǎng)足進(jìn)步，在一些新興賽道的研發(fā)水平已縮小與國(guó)外差距；相信一定會(huì)有一批優(yōu)秀創(chuàng)新藥企業(yè)能夠穿越周期。因此創(chuàng)新仍然是我們長(zhǎng)期看好的方向。短期內(nèi)行業(yè)正在經(jīng)歷擠壓泡沫、估值回歸的過(guò)程，我們會(huì)重視標(biāo)的選擇和投資節(jié)奏的把握。

在細(xì)分賽道上，基石的醫(yī)療團(tuán)隊(duì)有較廣的覆蓋面，過(guò)往在小分子、細(xì)胞治療、核酸藥物、疫苗等領(lǐng)域都投資了一些優(yōu)秀標(biāo)的，我們的行業(yè)研究也保持對(duì)新技術(shù)方向與行業(yè)趨勢(shì)的關(guān)注。

另外如剛才所述，CXO、行業(yè)上下游“卡脖子”環(huán)節(jié)，也是我們看好和關(guān)注的方向。