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根據(jù)上交所披露，三未信安科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“三未信安”)科創(chuàng)板IPO已獲受理，國(guó)泰君安為保薦人。

三未信安成立于2008年，IPO前，張?jiān)拦珵榭毓晒蓶|和實(shí)際控制人，直接持股27.88%，并通過濟(jì)南風(fēng)起云涌、天津三未普惠及北京三未普益分別間接持股 4.43%、1.27%及 0.96%，合計(jì)共控制公司34.54%的股份。

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收入分布呈季節(jié)性特征

三未信安是一家商用密碼基礎(chǔ)設(shè)施提供商，專注于密碼技術(shù)的創(chuàng)新和密碼產(chǎn)品的研發(fā)、銷售及服務(wù)。產(chǎn)品包括密碼芯片、密碼板卡、密碼整機(jī)和密碼系統(tǒng)。其中，密碼板卡和密碼整機(jī)是公司主要收入來源，合計(jì)占營(yíng)收比例超過76%。

近年來，伴隨著云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新一代信息技術(shù)的不斷發(fā)展，我國(guó)在加快社會(huì)經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，但是期間也帶來了一些突出的安全問題，比如網(wǎng)絡(luò)詐騙、隱私侵犯等?；趯?duì)密碼技術(shù)的迫切需求，加上我國(guó)逐步推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)安全政策法規(guī)落地，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入快車道。2015年至2020年，其產(chǎn)業(yè)規(guī)模從近900億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至1702 億元。

細(xì)化到公司所處的商用密碼行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)規(guī)模同樣呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2020年達(dá)到466 億元，較2019 年增長(zhǎng) 33.14%。未來在相關(guān)技術(shù)產(chǎn)品不斷升級(jí)，以及商用密碼國(guó)產(chǎn)化替代加速等多重作用下，預(yù)期2023 年我國(guó)商用密碼行業(yè)規(guī)模有望擴(kuò)大至 937.5 億元。

2018年至2020年，三未信安實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為1.04億元、1.34億元、2.02億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 39.53%;同期凈利潤(rùn)分別為1185萬元、2048萬元、5237萬元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 110.27%。

公司綜合毛利主要來源于主營(yíng)業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利占綜合毛利比例超過 99%。聚焦三未信安主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率來看，2018年至2020年分別為67.93%、70.86%、73.37%，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，且高于同行業(yè)平均水平。出現(xiàn)這種差異的主要原因是其產(chǎn)品附加值較高，且從事高毛利技術(shù)服務(wù)，反觀同行業(yè)從事低毛利集成業(yè)務(wù)。

值得一提的是，由于公司最終用戶集中在政府、金融、能源等領(lǐng)域，這些用戶往往實(shí)行集中采購(gòu)制度和預(yù)算管理制度，通常在每一年的上半年對(duì)本年度的采購(gòu)及投資活動(dòng)進(jìn)行預(yù)算立項(xiàng)等，下半年進(jìn)行招標(biāo)、采購(gòu)、結(jié)算等，受此影響，三未信安營(yíng)業(yè)收入具有明顯的季節(jié)性特征。其中，2018年至2020年期間，第三、四季度收入合計(jì)占營(yíng)收比例分別為54.51%、70.52%、73.55%，占比較高且逐年上升。

盡管公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入季節(jié)性波動(dòng)與同行業(yè)上市公司相似，但是由于銷售收入季節(jié)波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致其收入和利潤(rùn)在一年內(nèi)具有較大的不均衡性，上半年度出現(xiàn)盈利較低的情形，一定程度上不利于三未信安穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

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應(yīng)收賬款走高

此外，三未信安出現(xiàn)凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)背離問題。2018年至2020年，公司凈利潤(rùn)逐年攀升，但是其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為227萬元、2116萬元、155萬元，出現(xiàn)波動(dòng)下滑。截至2021年上半年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~直接為負(fù)數(shù)，約-193萬元，而凈利潤(rùn)為453萬元。

2021年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)，主要原因是其每年度收入呈現(xiàn)季節(jié)性，第四季度收入比例往往高于前三季度;加上2020年受疫情影響，公司及其客戶項(xiàng)目上半年進(jìn)度滯后，大量集中于下半年集中實(shí)施，四季度集中驗(yàn)收比重較高，而該部分收入在 2020 年末尚未回款所致。

另值得注意的是，隨著生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，三未信安的應(yīng)收賬款凈額走高，2018年至2021年上半年分別為3549萬元、4217萬元、1.13億元和1.02億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 34.13%、31.52%、55.82%和 134.96%，占比較高。

從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力來看，盡管公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于同行，但是細(xì)致來看，其呈現(xiàn)波動(dòng)下滑趨勢(shì)，從2018年的2.88次降至2020年的2.38次;與此同時(shí)，其存貨周轉(zhuǎn)率始終低于同行業(yè)平均值，2018年至2020年分別為1.08次、1.02次、1.32次，同行業(yè)均值始終保持在2次以上。綜合來看，三未信安資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力有待提升。未來若公司主要客戶因經(jīng)營(yíng)不善等問題，致使現(xiàn)金流量惡化，三未信安也面臨應(yīng)收賬款難回收的風(fēng)險(xiǎn)，這將不利于其業(yè)務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

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小結(jié)

整體來講，受益于增量市場(chǎng)空間，三未信安的業(yè)務(wù)迎來了發(fā)展機(jī)遇。但另一方面，因收入季節(jié)性波動(dòng)大，且凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)背離，應(yīng)收賬款高企等問題，公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)面臨些許挑戰(zhàn)，其未來的收益具有不確定性。