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中信證券因投行違規(guī)競(jìng)標(biāo)債券項(xiàng)目，接連被監(jiān)管層處罰，“屢教不改”背后揭露出行業(yè)深層次的畸形競(jìng)爭(zhēng)。

不到兩個(gè)月，中信證券(600030.SH)投行又被處分。

今年以來(lái)，公司因低價(jià)競(jìng)標(biāo)債券承銷項(xiàng)目，多次被監(jiān)管層關(guān)注和處分。不過(guò)，處分不涉及處罰與禁入市場(chǎng)。

投行債券承銷走入了一個(gè)畸形競(jìng)爭(zhēng)局面：央企大單不賺錢，賺錢的私募債處處埋雷。收購(gòu)廣州證券時(shí)，幾單爆雷私募債也作為家當(dāng)被收入中信證券囊中。

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債券承銷“前科累累”

7月19日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“中證協(xié)”)宣布，對(duì)參與中核融資租賃公司債券發(fā)行招標(biāo)的券商，啟動(dòng)自律性調(diào)查。涉事的投行，包括中信證券、國(guó)泰君安、海通債券、中金、申萬(wàn)宏源、平安證券、天風(fēng)證券、中信建投等。

中證協(xié)進(jìn)一步表示，啟動(dòng)調(diào)查是因?yàn)橥缎兄g在債券發(fā)行過(guò)程中，存在承銷費(fèi)報(bào)價(jià)偏低的情況。根據(jù)公告，該起招標(biāo)中，中信證券與國(guó)泰君安分別以0.01%、0.015%費(fèi)率中標(biāo)。以21億元債券規(guī)模計(jì)算，公司承銷費(fèi)大約13萬(wàn)元左右。

一單投行承銷，扣掉上交公司的部分，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部分配收入時(shí)，13萬(wàn)元可能還無(wú)法覆蓋盡調(diào)的各種開(kāi)支，如差旅、住宿、工作底稿打印等。

虧本做買賣的潛規(guī)則，徹底暴露在陽(yáng)光下。“券商一哥”中信證券，也不是第一次“頂風(fēng)作案”，翻開(kāi)監(jiān)管層的記錄，可謂前科累累。

今年5月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“中銀協(xié)”)公告，中信證券在部分債務(wù)融資的招標(biāo)過(guò)程中，因中標(biāo)費(fèi)率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)正常水平、承銷費(fèi)收入遠(yuǎn)低于業(yè)務(wù)開(kāi)展平均成本，被予以警告、全面深入整改。

然而，無(wú)論“中證協(xié)”還是“中銀協(xié)”，處罰方式都是警告、自律整改，均不涉及罰款。本月，兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)展債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作，促進(jìn)信息透明。

一家券商投行人士認(rèn)為，中信證券的“屢教不改”，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰力度較輕有關(guān)，兩家協(xié)會(huì)沒(méi)有罰款、禁入市場(chǎng)等措施，整改其實(shí)是內(nèi)部出一份報(bào)告，震懾力實(shí)在有限。

在監(jiān)管層的體系里，協(xié)會(huì)排在證監(jiān)會(huì)之后，處罰方式有限。中證協(xié)手里最大的尚方寶劍就是評(píng)級(jí)，但去年各類評(píng)級(jí)，為數(shù)不多涉及投行業(yè)務(wù)的，還是并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專業(yè)評(píng)價(jià)，中信證券以A類笑傲同行。

《投資者網(wǎng)》就上述問(wèn)題向公司求證，截至7月22日，中信證券尚未置評(píng)。

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債券承銷套路

從潛規(guī)則到公開(kāi)化，再到屢教不改，投行債券承銷走入了一個(gè)畸形競(jìng)爭(zhēng)。

所謂承銷，主要分為承攬承做、主銷、分銷等三個(gè)環(huán)節(jié)。投行內(nèi)部一般分項(xiàng)目組、銷售組。前者負(fù)責(zé)承攬承做，即投標(biāo)項(xiàng)目、盡職調(diào)查、方案報(bào)告;后者負(fù)責(zé)主銷、分銷，把債券賣完就行。

承銷費(fèi)率，也就成了債券投行的生命線。不過(guò)，因?yàn)閭Ｊ?、存量?jìng)爭(zhēng)等各種因素，最終令各家投行走向價(jià)格戰(zhàn)的不歸路。

前述投行人士透露，過(guò)去一單債券發(fā)行，企業(yè)的姿態(tài)都比較低，但自從債市走牛后，投行日子越來(lái)越難過(guò)，特別央企出大單，大家寧愿虧本也要做，目標(biāo)就是沖量，為日后的繼續(xù)合作建立人脈。

據(jù)悉，企業(yè)招標(biāo)時(shí)，通常依據(jù)投行過(guò)往的業(yè)績(jī)，尤其是3A級(jí)債券考核。3A級(jí)債券做過(guò)的項(xiàng)目越多，累計(jì)規(guī)模越大，越能中標(biāo)。

以海南控股為例，企業(yè)今年發(fā)行評(píng)級(jí)3A 的10億元票據(jù)，一出場(chǎng)就被多家投行投標(biāo)，最終由中信證券、興業(yè)銀行摘得。除了費(fèi)率報(bào)價(jià)低，與兩家投行過(guò)往的規(guī)模排名也很有關(guān)系。

拿下單子只是第一步，真正觸及靈魂的，是第二步承銷。

這個(gè)時(shí)候，就輪到投行債券銷售上場(chǎng)。他們的工作之一，就是在各種群里，發(fā)出“XX評(píng)級(jí)、價(jià)格美麗”等信息，尋找潛在客戶。不過(guò)，每況愈下的環(huán)境，讓他們很多時(shí)候以返費(fèi)為代價(jià)，求助分銷渠道。

更多時(shí)候，企業(yè)會(huì)直接與投行溝通。前者不希望利率太高，投行銷售也只有惟命是從。比如一單30億債券，銷售會(huì)依據(jù)行情，拆分成25億+5億、20億+10億、15億+15億等各種組合，對(duì)應(yīng)不同利率。

如果利率高出企業(yè)的心理價(jià)，就算賣光了，下輪中標(biāo)也大概率見(jiàn)不到該投行的身影。買了債券的投資人也會(huì)打聽(tīng)，從哪家手里買可以少幾個(gè)BP，記在小本上，下次光顧。

債券價(jià)格戰(zhàn)，已經(jīng)成了資本市場(chǎng)一個(gè)怪象。投行承銷，尤其是優(yōu)質(zhì)大單，項(xiàng)目組出差跑腿賺不了多少，銷售組膽戰(zhàn)心驚，害怕資源損失。甚至有傳聞，一家投行做完項(xiàng)目后，決定把承銷費(fèi)捐給企業(yè)當(dāng)?shù)貙W(xué)校，整個(gè)市場(chǎng)盡顯疲態(tài)。

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私募債“修羅場(chǎng)”

既然做3A級(jí)債券不賺錢，那么賺錢的賬本，就由高風(fēng)險(xiǎn)的私募債填補(bǔ)。

今年6月，廣東證監(jiān)局對(duì)中信證券華南公司出具警示函。起因是后者承銷13莒鴻潤(rùn)時(shí)，盡職調(diào)查工作不充分、內(nèi)控不完善，目前查出發(fā)行人資金緊張，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。

中信證券華南公司，前身為公司收購(gòu)的廣州證券。今年3月，中信證券發(fā)布公告，宣告這場(chǎng)耗時(shí)一年多的收購(gòu)?fù)戤?，廣州證券更名為中信證券華南股份有限公司。

然而，廣州證券的投行業(yè)務(wù)，可謂一言難盡。13莒鴻潤(rùn)，為廣州證券六年前的承銷項(xiàng)目。更驚險(xiǎn)的大雷，還有14吉糧債。

14吉糧債，發(fā)行人吉林糧食集團(tuán)經(jīng)銷有限公司，于2014年發(fā)行該債券，之后企業(yè)陷入破產(chǎn)重整。投資人因無(wú)法按時(shí)收到本息，向法院提起訴訟。依據(jù)長(zhǎng)春中院的一審判決，廣州證券需對(duì)投資人承擔(dān)連帶責(zé)任。

收購(gòu)廣州證券時(shí)，幾單債券承銷的“雷”也作為家當(dāng)，一并劃入中信證券。去年證監(jiān)會(huì)曾就此問(wèn)詢，中信證券在回復(fù)函中，以法院尚未作出生效判決為由，未予正面應(yīng)答，只解釋廣州證券根據(jù)訴訟計(jì)提負(fù)債6582.83萬(wàn)元。

中國(guó)裁判文書網(wǎng)顯示，今年3月，吉林省高院對(duì)案件進(jìn)行終審判決，中信證券與投資人達(dá)成調(diào)解意見(jiàn)。由于判決未提到前者需承擔(dān)賠償金額，公司很有可能逃過(guò)一劫。

對(duì)此，《投資者網(wǎng)》就中信證券是否需要承擔(dān)連帶違約罰款向公司求證，截至7月22日，中信證券尚未置評(píng)。

廣州證券的幾單債券爆雷，都擁有一個(gè)共同特質(zhì)，即高風(fēng)險(xiǎn)的私募債。投行債券承銷，陷入一個(gè)怪圈，大單不賺錢，賺錢的私募債處處埋雷。稍有不慎，殃及的不只是投行業(yè)務(wù)，連公司都會(huì)牽涉其中。

說(shuō)到底，投行的各類業(yè)務(wù)均與風(fēng)控水平密切相關(guān)。前有私募債翻車，后有低價(jià)競(jìng)標(biāo)，中信證券投行如何在利益與風(fēng)險(xiǎn)防范間取舍，需要權(quán)衡。