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機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券

評(píng)級(jí)：買入

目標(biāo)價(jià)：278港元

零售為基，技術(shù)驅(qū)動(dòng)，品質(zhì)口碑成就自營(yíng)電商第一股

京東成立于 1998 年，并于 2004 年開始進(jìn)入電商領(lǐng)域，目前已經(jīng)發(fā)展成為自營(yíng)電商第一平臺(tái)，業(yè)務(wù)涵蓋線上零售、物流、金融與數(shù)字科技等領(lǐng)域，匯聚近 4 億用戶，年成交額超過 2 萬億元，市場(chǎng)份額升至 20%。公司線上零售業(yè)務(wù)主要分為自營(yíng)與第三方服務(wù)。前者通過批量采購(gòu)再零售的形式賺取商品差價(jià)，后者通過向第三方商家提供賣場(chǎng)、廣告及物流等業(yè)務(wù)賺取服務(wù)收入。2019 年公司實(shí)現(xiàn)收入 5,768.9 億元，同比增長(zhǎng) 24.9%，調(diào)整后歸母凈利潤(rùn) 107.5 億元，同比增長(zhǎng) 210.7%，調(diào)整后歸母凈利率同比提升 1.2pct至 1.9%。分業(yè)務(wù)來看，2019 年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入 5,107 億元，服務(wù)及其他收入662 億元，其中物流、廣告?zhèn)蚪鸺叭沼冒儇涗N售是主要增長(zhǎng)來源。

自營(yíng)體系鑄就壁壘，小程序挖掘微信流量紅利

京東的核心優(yōu)勢(shì)在于自營(yíng)體系下較強(qiáng)的供應(yīng)鏈能力。截至 2019 年底京東與2.4 萬優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商建立合作關(guān)系，平臺(tái)第三方商家數(shù)量也達(dá)到了 27 萬，優(yōu)質(zhì)商品通過全國(guó) 730 個(gè)倉庫(倉儲(chǔ)面積約 1,700 萬平米)與超 17 萬配送倉儲(chǔ)人員送達(dá)給消費(fèi)者，物流滿意度位列全國(guó)領(lǐng)先地位。供應(yīng)鏈能力讓用戶感知到正品保障與快捷的配送服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)較好的用戶體驗(yàn)，2018 年京東的消費(fèi)者凈推薦值達(dá) 21.8%，位居全國(guó)第一。此外，與騰訊的流量合作，使得京東以低成本觸達(dá)海量用戶。隨著小程序普及度提升，疊加京東購(gòu)物與京喜小程序?qū)τ脩粑?，京東獲客效率持續(xù)提升，獲客成本持續(xù)下降。

中短期：新用戶與新品類拉開新一輪增長(zhǎng)序幕，效率提升打開盈利空間

用戶方面，1Q20 京東年化活躍買家達(dá) 3.87 億，過去 12 個(gè)月凈增近 8,000萬用戶，其中超過 70%來自于下沉渠道。在京喜和京東主站的雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司渠道下沉預(yù)計(jì)持續(xù)帶來新用戶。新品類方面，京東非帶電品類持續(xù)保持快速增長(zhǎng)，日用百貨類收入過去五個(gè)季度增速持續(xù)提升。規(guī)模增長(zhǎng)疊加技術(shù)驅(qū)動(dòng)公司盈利空間逐步打開，2019 年京東商城運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá) 2.5%，同比+0.9pct，1Q20 進(jìn)一步提升至 3.2%。從凈利潤(rùn)空間看，2019 年公司凈利率 2.1%，相較其他可比公司平均值 3.2%，相較亞馬遜 4.1%還有提升空間。

長(zhǎng)期：技術(shù)沉淀中臺(tái)化能力，供應(yīng)鏈賦能孕育第二增長(zhǎng)曲線

京東自 2017 年開啟第二輪技術(shù)研發(fā)期，人工智能、大數(shù)據(jù)、云技術(shù)與供應(yīng)鏈場(chǎng)景結(jié)合沉淀出中臺(tái)化技術(shù)能力(智能供應(yīng)鏈平臺(tái)入選新一代人工智能開放創(chuàng)新平臺(tái))。目前，京東已形成近百套多場(chǎng)景、可快速對(duì)外賦能的解決方案，并在 2019 年實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)。著眼長(zhǎng)期，新技術(shù)將帶領(lǐng)全行業(yè)實(shí)現(xiàn)智能化，釋放上萬億增量空間，京東有望借助行業(yè)紅利實(shí)現(xiàn)第二次增長(zhǎng)。

投資建議：

我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年公司調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到 137.7 億元/188.2 億元/234.5 億元，分別同比增長(zhǎng) 28.1%/36.7%/24.6%?？紤]到公司在電商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、中短期新用戶與新品類所帶動(dòng)的增長(zhǎng)與效率提升、長(zhǎng)期技術(shù)賦能空間， 我們認(rèn)為京東的合理市值約為8,646億港元，約合1,116億美元，對(duì)應(yīng)港股每股 278 港元，給予買入評(píng)級(jí)。