999精品,丝袜综合,大陆老熟妇性,中国老女人AV,亚洲精品国产第一区二区三区

投資要點(diǎn)

一、海外展望：后疫情時(shí)代，美國刺激政策如何退場充滿變數(shù)

1.1、美國2022年高通脹的持續(xù)性可能超預(yù)期，但有驚無險(xiǎn)

以史為鑒，美國高通脹與低利率短期可以共存。借鑒美國40年代后期50年代初的貨幣政策，從上世紀(jì)的冷戰(zhàn)初期的那段歷史來找規(guī)律。

大國博弈時(shí)代，美國能夠容忍短期偏高但不失控的通脹。首先，美國2022年上半年高通脹壓力仍將延續(xù)，下半年有望回落。其次，大國博弈時(shí)代，溫和可控的通脹，疊加科技進(jìn)步，有助于美國擺脫“高債務(wù)、低增長”陷阱，所以，美國對(duì)于高通脹的容忍度可能超預(yù)期。

1.2、美國2022年是中期選舉年，長端利率仍將保持在低位，流動(dòng)性不會(huì)太緊。

美國中期選舉之前，圍繞社會(huì)公平的政治博弈可能會(huì)愈發(fā)激烈，加稅、加息等政策預(yù)期及言論可能成為市場焦點(diǎn)，從而影響資本市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

美國2022年較難開啟加息周期，美債長端利率將在低位徘徊，期限利差縮窄。1)就業(yè)缺口較大、拜登政府希望中期選舉年有漂亮的經(jīng)濟(jì)成績單;2)供應(yīng)問題所引發(fā)的通脹;3)隨著Taper，美國短端利率走高。

1.3、美國經(jīng)濟(jì)2022年降速但并非滯脹，不能低估科技創(chuàng)新的動(dòng)能。

隨著疫情之后的刺激政策退場，美國經(jīng)濟(jì)增速回落是正常的。

美國2022年經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，特別是科技創(chuàng)新，值得重視。2022年美國財(cái)政計(jì)劃將明顯推動(dòng)清潔能源、新能源車的資本支出。

二、中國基本面展望：“雙碳”和共同富裕時(shí)代的挑戰(zhàn)和機(jī)遇

2.1、中短期展望：2022年經(jīng)濟(jì)降速轉(zhuǎn)型、通脹緩解、政策環(huán)境偏松

中國經(jīng)濟(jì)2022年上半年放緩下半年有望企穩(wěn)，通脹反彈的壓力年初將結(jié)束。短期關(guān)注地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響、疫情影響、出口形勢的變化。

中國2022年政策環(huán)境是寬貨幣、穩(wěn)信用，結(jié)構(gòu)性寬信用可期待。短期，長債利率上行空間不大，將跟隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型降速下行。中長期，“雙碳”時(shí)代，中國經(jīng)濟(jì)向可持續(xù)的中低增速中樞回歸是主動(dòng)的選擇。

微觀精彩，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度有望加大，結(jié)構(gòu)性政策刺激方向?qū)⑹?022年中國經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。1)立足“雙碳”戰(zhàn)略，擁抱能源革命：風(fēng)光核等新能源、新能源車、儲(chǔ)能、新型電力系統(tǒng)、低碳技術(shù)的投資將持續(xù)高增長;2)新基建提速：數(shù)字經(jīng)濟(jì)、元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈等為代表的萬物智聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈;3)鼓勵(lì)自主可控、專精特新：軍工、半導(dǎo)體、新材料等;4)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化：智慧城市、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等。5)進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)。

2.2、中長期展望：“雙碳”新時(shí)代，中國新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動(dòng)，五大賽道有望穿越波動(dòng)，維持多年的高光行情

繼續(xù)重申我們2019年底“中國新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動(dòng)”的判斷。

全球“雙碳”新時(shí)代，五大賽道(低碳科技產(chǎn)業(yè)鏈、“萬物智聯(lián)”產(chǎn)業(yè)鏈、泛軍工產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體為代表的高端制造、生命科技)將成為本輪朱格拉周期中國股票行情的主角，媲美當(dāng)年的“五朵金花行情”。

三、行情展望及投資策略

3.1、美股行情展望：2022年可能仍非熊市，而是震蕩市、內(nèi)生增長的結(jié)構(gòu)為王

美股2022年并非指數(shù)大年，震蕩市的概率大。1)美股2022年不太可能成為指數(shù)大年，經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來美股整體性的盈利改善動(dòng)能弱化，制約指數(shù)表現(xiàn)。2)美股散戶入市的動(dòng)能將退潮，導(dǎo)致局部被炒作的高估值股票承壓，進(jìn)而提升美股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。3)美股2022年出現(xiàn)指數(shù)大熊市的概率也不大。美國Taper只是刺激退場，并非系統(tǒng)性收緊，整體流動(dòng)性環(huán)境不算差。

美股2022年需要精選結(jié)構(gòu)性行情，關(guān)鍵看內(nèi)生增長動(dòng)能。1)美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩、期限利差縮窄，從相對(duì)收益的角度，2022年市場風(fēng)格偏向成長。2)2022年有望迎來美股科技股的資本開支大年。3)淘金FAANGs等科技龍頭們資本開支聚焦的方向，具體來看，包括新能源車、元宇宙、數(shù)字貨幣、自動(dòng)駕駛汽車，以及最新財(cái)報(bào)季CAPEX指引聚焦的AR/VR、云服務(wù)、數(shù)字媒體等。

3.2、A股行情展望：A股是科創(chuàng)長牛的主戰(zhàn)場，結(jié)構(gòu)精彩——找尋自信的力量

行情展望：2022年A股市場的投資時(shí)鐘將在“小衰退”和“弱復(fù)蘇”之間搖擺，綜合指數(shù)依然不是大年，結(jié)構(gòu)性行情依然熱鬧——兩條行情主線交織，都將“找尋自信的力量”：

1)2021年估值受損型行業(yè)，將從政策或投資邏輯的變化中找尋自信的力量，進(jìn)行“均值回歸”、波段操作;

2)科創(chuàng)“五大賽道”，2022年將繼續(xù)是行情主旋律，但面臨短期高估值和賽道擁擠，需要找尋自信力量——在主流賽道之間和賽道內(nèi)部基于“預(yù)期差”和“性價(jià)比”而精細(xì)化投資，其中，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、專精特新、軍工等相關(guān)的科創(chuàng)指數(shù)將有望更牛更精彩。

中國社會(huì)財(cái)富配置股票是新時(shí)代的大趨勢，A股是主戰(zhàn)場。

外資增持趨勢仍在，明年有望繼續(xù)擁抱中國資產(chǎn)，外資重視“均值回歸”的投資思路值得重視，適合防守型配置——1)景氣改善的機(jī)會(huì)：社會(huì)服務(wù)業(yè)、航空機(jī)場等受損于“疫情”的領(lǐng)域，將有望受益于疫苗普及和治療性藥物的進(jìn)展;豬周期的回歸;2)估值修復(fù)的機(jī)會(huì)：房地產(chǎn)、金融等低估值“不死鳥”，2022年可能有階段性反彈行情，需要左側(cè)布局，注意止盈。

行情主旋律——擁抱“未來的核心資產(chǎn)”，積極布局科創(chuàng)長牛，深挖五大賽道相關(guān)領(lǐng)域的小巨人、次新股，適合進(jìn)攻型配置。

3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢復(fù)性上漲的“小牛市”有望

港股2022年“找尋自信式”恢復(fù)性上漲，恒指有望觸摸三萬點(diǎn)。首先，隨著內(nèi)地房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的緩解，2022年恒指中的內(nèi)房股和內(nèi)銀股估值有望修復(fù)。其次，互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境改善，配置吸引力提升?；ヂ?lián)網(wǎng)作為港股的中流砥柱，2021年“被規(guī)范”，2022年則是“在規(guī)范中發(fā)展”，短期估值性價(jià)比凸顯。第三，香港和澳門本地的權(quán)重股短期受益于“通關(guān)”，長期受益于中國財(cái)富管理發(fā)展。

投資建議：在失望之地，找尋自信的力量。具體而言，防守反擊、以長打短，立足估值的安全邊際，聚焦基本面的改善潛力而耐心布局。

主線一：新興領(lǐng)域，緊跟A股和美股的科創(chuàng)潮流，找港股特色品種。

主線二：精選能夠順應(yīng)共同富裕大時(shí)代的“消費(fèi)+”。

主線三：價(jià)值股的短期交易性機(jī)會(huì)和長期配置型價(jià)值?；ヂ?lián)網(wǎng)、內(nèi)房、澳門博彩等2021年被市場拋棄行業(yè)中的核心資產(chǎn)，2022年有望估值修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中、美經(jīng)濟(jì)增速下行;美國持續(xù)高通脹，美國貨幣政策提前超預(yù)期收緊;大國博弈風(fēng)險(xiǎn);新冠疫情變異超預(yù)期。

報(bào)告正文

一、海外展望：后疫情時(shí)代，美國刺激政策如何退場充滿變數(shù)

1.1、美國2022年高通脹的持續(xù)性可能超預(yù)期，但有驚無險(xiǎn)

當(dāng)前，市場開始擔(dān)心2022年美國高通脹超預(yù)期，進(jìn)而開啟加息周期。但是，我們卻認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)2021四季度開始的Taper是貨幣政策正?；?，但并不意味著貨幣政策將持續(xù)收縮。2022年美國面臨疫情、高債務(wù)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的約束，同時(shí)，高通脹壓力持續(xù)的時(shí)間可能超預(yù)期，在此背景下，美國貨幣政策將何去何從?

1.1.1、以史為鑒，美國高通脹與低利率短期可以共存

借鑒美國40年代后期50年代初的貨幣政策，從上世紀(jì)的冷戰(zhàn)初期的那段歷史來找規(guī)律。當(dāng)時(shí)，在高債務(wù)、高通脹的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有放棄YCC(收益率曲線控制)——維持長端利率低位運(yùn)行，以支持經(jīng)濟(jì)增長;同時(shí)，提升短端利率、提高貼現(xiàn)率，以壓制通脹預(yù)期。之后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)再度有衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)又快速降低政策利率。直到1951年債務(wù)壓力明顯下降之后，聯(lián)儲(chǔ)才退出YCC。

1.1.2、大國博弈時(shí)代，美國能夠容忍短期偏高但不失控的通脹

首先，美國2022年上半年高通脹壓力仍將延續(xù)，下半年有望回落。根據(jù)興證宏觀團(tuán)隊(duì)的預(yù)測，美國通脹在2022年二季度之前將保持高位，但之后逐漸緩解。1)2022年全球疫苗進(jìn)一步普及，將有利于緩解疫情的沖擊，促進(jìn)全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的恢復(fù)。2021年以消費(fèi)國為特征的發(fā)達(dá)市場的疫苗普及率和早期的接種速度，顯著領(lǐng)先于生產(chǎn)國為特征的新興市場。2)2022年美國經(jīng)濟(jì)增速將有望回落。

美國財(cái)政部長耶倫判斷通脹壓力下半年緩解。引自彭博，耶倫10月24日在CNN的“國情咨文”表示：“通脹將在2022年上半年保持高位，……，隨著供應(yīng)瓶頸、美國勞動(dòng)力市場吃緊以及新冠疫情引發(fā)的其它因素改善，通脹料會(huì)在下半年放緩。”

11月初輝瑞“特效藥”測試結(jié)果將給全球疫情防護(hù)再增加一層屏障，全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)的節(jié)奏有望進(jìn)一步提前。

其次，大國博弈時(shí)代，溫和可控的通脹，疊加科技進(jìn)步，有助于美國擺脫“高債務(wù)、低增長”陷阱，所以，美國對(duì)于高通脹的容忍度可能超預(yù)期。過去十年，試圖推升日本通脹的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，就是典型例證，但至今并未成功。

關(guān)于通脹去杠桿，可參考Thomas Piketty《21世紀(jì)資本論》：1)通脹清除債務(wù)，在歐洲大地的歷史長河并不罕見;2)聯(lián)儲(chǔ)等央行的通脹目標(biāo)制的貨幣政策實(shí)施，有利于降低債務(wù);3)僅靠增長來降低債務(wù)率，性價(jià)比很低。

1.2、美國2022年是中期選舉年，政策將更注重公平、可持續(xù)發(fā)展，仍需要長端利率保持在低位，流動(dòng)性不會(huì)太緊

1.2.1、美國中期選舉年，2022年圍繞社會(huì)公平的政策博弈將升溫

首先，近年來，美國的貧富差距不斷擴(kuò)大。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的披露，美國前1%居民的金融資產(chǎn)持有占比從2020年3月的26.5%上升至2021年6月的29.2%。“黑命貴”運(yùn)動(dòng)顯示出美國種族矛盾十分尖銳。

其次，在2022年美國中期選舉之前，圍繞社會(huì)公平的政治博弈可能會(huì)愈發(fā)激烈，進(jìn)而影響到相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策。近期的加稅提案可能只是預(yù)演。

拜登百日新政期間提出的《美國家庭計(jì)劃》里，個(gè)稅和資本利得稅雙雙提高。10月底，美國參議院財(cái)政委員會(huì)主席羅恩·懷登公布提案稱將征收“億萬富翁所得稅”。

2022年強(qiáng)調(diào)社會(huì)公平的政治取向，不只是在美國。引用俄羅斯衛(wèi)星通訊社報(bào)道，10月4日日本新首相岸田文雄表示有意建設(shè)“新資本主義”：“如果發(fā)展的成果無法得到共享，那么消費(fèi)和需求都不會(huì)增長，就沒有進(jìn)一步增長的基礎(chǔ)。”“沒有分配就沒有增長。我希望建立發(fā)展和分配的循環(huán)，為人民創(chuàng)建豐富的經(jīng)濟(jì)生活。”

1.2.2、美國2022年加息概率不大，長端利率低位徘徊，期限利差收斂

首先，從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，美國的高債務(wù)率創(chuàng)紀(jì)錄，短期就業(yè)缺口仍較大，拜登政府希望中期選舉年有漂亮的經(jīng)濟(jì)成績單，所以，2022年美國流動(dòng)性很難收緊，美債長端利率仍將維持在低位徘徊。

一方面，歷史上當(dāng)美國債務(wù)率高企及之后的一段時(shí)間，實(shí)際利率基本上都是在負(fù)區(qū)間，試圖在不惡化債務(wù)率的前提下促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，當(dāng)下可參考40年代后期到50年初，70年代滯脹期，2012年債務(wù)高增后這三個(gè)階段。

另一方面，在聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的貨幣政策框架里，就業(yè)的優(yōu)先級(jí)是優(yōu)于通脹的。就業(yè)還有很大的缺口需要填補(bǔ)，截至2021年10月，仍有742萬美國人需要解決就業(yè)。

其次，供應(yīng)問題所引發(fā)的通脹，加息不是有效的應(yīng)對(duì)方式。隨著高通脹壓力持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期將進(jìn)一步升溫，但聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，聯(lián)儲(chǔ)工具無法應(yīng)對(duì)供應(yīng)問題，此外，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于中期供給恢復(fù)通脹回落依然保持信心。

第三，2022年上半年Taper進(jìn)程中，通脹維持高位，美國短端利率有望繼續(xù)走高，期限利差縮窄，美元維持強(qiáng)勢。

2022年年中之前聯(lián)儲(chǔ)完成縮減購債Taper，美國通脹或仍偏高，經(jīng)濟(jì)增速回落，短端利率將走高，期限利差縮窄。

2022年上半年，國際資本流動(dòng)有望驅(qū)動(dòng)美元走強(qiáng)，歐央行貨幣政策正常化的節(jié)奏更慢，歐元區(qū)短端利率上行受限，美-德2年期息差或?qū)⒊掷m(xù)走闊。

1.3、美國經(jīng)濟(jì)2022年降速但并非滯脹，不能低估科技創(chuàng)新的動(dòng)能

1.3.1、隨著疫情之后的刺激政策退場，美國經(jīng)濟(jì)增速回落是正常的

一方面，2022年美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入“疫情紓困大刺激”后的加速退潮期。另一方面，高通脹緩解之前，居民收入可能跟不上物價(jià)上漲，美國居民收入轉(zhuǎn)換為消費(fèi)的動(dòng)能將弱化。

疫情之后，美國宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能變化的節(jié)奏和中國類似，只是滯后而已?；贑EIC中美經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)，我國復(fù)蘇起點(diǎn)領(lǐng)先美國一個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)見頂也大致領(lǐng)先美國一個(gè)季度，我們預(yù)測，美國經(jīng)濟(jì)2022年很可能類似中國下半年進(jìn)入回落期。

1.3.2、美國2022年經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，特別是科技創(chuàng)新，值得重視

首先，基建計(jì)劃將有望對(duì)2022年全年經(jīng)濟(jì)形成支撐。根據(jù)宏觀團(tuán)隊(duì)的預(yù)測，2022年即便是打折后的基建計(jì)劃也有望對(duì)美國GDP形成1%的拉動(dòng)。

其次，2022年美國經(jīng)濟(jì)潛在的超預(yù)期因素，或仍將是疫情形勢的變化。關(guān)注疫苗普及和治療性“特效藥”，能否讓“開放”或成為明年全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞?或者仍是空歡喜一場，仍需跟新冠病毒打持久戰(zhàn)?11月初輝瑞“特效藥”問世，給疫情防控、重新開放邊境，再增加一層屏障。

第三，美國未來規(guī)劃的科技發(fā)展，有望引領(lǐng)全球，根據(jù)IMF不論是2022年、還是未來5年的增長前景，美國均有望強(qiáng)于其他發(fā)達(dá)國家。

拜登今年在國防部、國會(huì)相繼強(qiáng)調(diào)中國在技術(shù)領(lǐng)域的逼近，白宮發(fā)言人普薩基表示，拜登政府認(rèn)為科技是中美競爭的核心。

2022年拜登財(cái)政計(jì)劃將明顯推動(dòng)清潔能源、新能源車的資本支出。

二、中國基本面展望：“雙碳”和共同富裕時(shí)代的挑戰(zhàn)和機(jī)遇

2.1、中短期展望：2022年經(jīng)濟(jì)降速轉(zhuǎn)型、通脹緩解、政策環(huán)境偏松

2.1.1、經(jīng)濟(jì)上半年放緩下半年有望企穩(wěn)，通脹反彈的壓力年初將結(jié)束

首先，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩或?qū)⒀永m(xù)至2022年上半年，關(guān)注地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響、疫情影響、出口形勢的變化。

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈將影響2022年的固定資產(chǎn)投資增速。2021年下半年，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)酵，房企融資壓力加大，房屋銷售繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，拿地意愿、新開工轉(zhuǎn)弱。

出口動(dòng)能將轉(zhuǎn)弱。2022年一方面歐美經(jīng)濟(jì)增速回落，另一方面，新興市場供應(yīng)有望進(jìn)一步恢復(fù)，輝瑞“特效藥”或有望緩解海外疫情，加快全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，使得我國出口生產(chǎn)對(duì)其他新興市場的替代效應(yīng)將減弱。

其次，中國經(jīng)濟(jì)2022年大概率是可控式的降速轉(zhuǎn)型，而不可能是失速、硬著陸。

在跨周期調(diào)控的導(dǎo)向之下，2021年四季度政策已經(jīng)開始預(yù)調(diào)微調(diào)，特別是地產(chǎn)政策逐步地、適當(dāng)邊際改善、防風(fēng)險(xiǎn)。

2021年四季度政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏比上半年提速，有利于2022年政策將圍繞中長期高質(zhì)量發(fā)展和“雙碳”目標(biāo)發(fā)力。“十四五”規(guī)劃中的重點(diǎn)發(fā)展方向、新基建及科創(chuàng)相關(guān)的領(lǐng)域值得重點(diǎn)關(guān)注。

堅(jiān)決保證煤炭和電力的供給，抑制動(dòng)力煤的炒作，有利于恢復(fù)工業(yè)企業(yè)信心。

第三，通脹反彈的擾動(dòng)壓力將結(jié)束。PPI難向CPI傳導(dǎo)，需求因素導(dǎo)致本輪上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)不暢;CPI整體可控，根據(jù)興證宏觀團(tuán)隊(duì)的預(yù)測，CPI同比2022年上半年中樞為1.7%。

2021年四季度，隨著煤炭保供的進(jìn)行，國內(nèi)能源價(jià)格回落，后續(xù)政策的積極調(diào)整也有望推動(dòng)能源、原材料的供應(yīng)，緩解供應(yīng)端緊張引發(fā)的能源、原材料漲價(jià)壓力，從而PPI有望在歲末年初就將開始逐步回落。

2021年底，中短期弱需求、豬價(jià)維持低迷繼續(xù)拖累CPI，豬周期啟動(dòng)或要等待2022年下半年。

考慮到中國堅(jiān)定實(shí)施“雙碳”戰(zhàn)略，疊加新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動(dòng)，所以，此輪PPI回落之后的情形，中樞有望較往年抬升，類似2004-2006年。

2.1.2、中國2022年政策環(huán)境是寬貨幣、穩(wěn)信用，結(jié)構(gòu)性寬信用可期待

首先，2022年貨幣環(huán)境偏松，至少不會(huì)太緊，長債利率上行空間不大，將跟隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型降速下行。事實(shí)上，近年來，中國貨幣政策更加關(guān)注中國自身的經(jīng)濟(jì)基本面，而不是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策節(jié)奏。高債務(wù)率背景下，中性偏寬松的貨幣環(huán)境有利于化解存量風(fēng)險(xiǎn)，支持經(jīng)濟(jì)增長、轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

其次，2022年不會(huì)全面地“寬貨幣、寬信用”，值得期待的是結(jié)構(gòu)性寬信用，因?yàn)椋?ldquo;雙碳”時(shí)代中國經(jīng)濟(jì)向中長期可持續(xù)、中低增速的中樞回歸，是主動(dòng)的選擇。中國在未來幾十年處于“雙碳”戰(zhàn)略時(shí)代，將更積極地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展，相反，不會(huì)輕易地重啟刺激房地產(chǎn)、高能耗產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)基建的老路。

2.1.3、微觀精彩，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度有望加大，結(jié)構(gòu)性政策刺激方向?qū)⑹?022年中國經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)

2022年政策的訴求大概率是注重中長期維度經(jīng)濟(jì)增長在合理區(qū)間運(yùn)行，政策傾向于結(jié)構(gòu)調(diào)整而非需求側(cè)大刺激。所以，內(nèi)需保持穩(wěn)定，投資有望加力。在“雙碳”戰(zhàn)略下，傳統(tǒng)周期品投資空間不大，還是要看新興產(chǎn)業(yè)，圍繞中長期高質(zhì)量發(fā)展和“雙碳”目標(biāo)發(fā)力，短期刺激的方向?qū)⑴c培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)相結(jié)合。

刺激方向一、立足“雙碳”戰(zhàn)略，擁抱能源革命。風(fēng)光核等新能源、新能源車、儲(chǔ)能、新型電力系統(tǒng)、低碳技術(shù)的投資將持續(xù)高增長。

刺激方向二、新基建提速。傳統(tǒng)基建投資乏力，新基建是穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生的重要抓手。

刺激方向三、鼓勵(lì)自主可控、專精特新：軍工、半導(dǎo)體、新材料等。一方面，傳統(tǒng)基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用有限、房地產(chǎn)投資下滑的背景下，政策將繼續(xù)發(fā)力鼓勵(lì)投資。另一方面，上游大宗商品價(jià)格上漲壓力緩解，增強(qiáng)中下游制造業(yè)企業(yè)投資動(dòng)力。

刺激方向四、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化：智慧城市、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等。2022年共同富裕有望“做加法”，構(gòu)建超級(jí)都市圈的相關(guān)政策有望積極，十四五規(guī)劃的四化——工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化有望協(xié)同發(fā)展。

刺激方向五、進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)。自2020年新冠疫情以來，消費(fèi)的恢復(fù)不甚理想，弱于過去的復(fù)蘇周期。城鎮(zhèn)居民人均支出占人均可支配收入的比重降至60%以下，處于歷史最低。

2.2、中長期展望：“雙碳”新時(shí)代，中國新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動(dòng)，五大賽道有望穿越波動(dòng)，維持多年的高光行情

2.2.1、重申我們2019年底“中國新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動(dòng)”的判斷

2019年底我們率先發(fā)布深度報(bào)告《先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)崛起》，并在2020年中期提出新型朱格拉周期已經(jīng)開始。繼續(xù)重申，展望未來，中國將進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)所驅(qū)動(dòng)的新型朱格拉周期。聚焦“五大賽道”——低碳科技產(chǎn)業(yè)鏈、萬物智聯(lián)、泛軍工產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體為代表的高端制造業(yè)、生命科技

2.2.2、五大賽道將成為本輪朱格拉周期中國股票行情的主角

2.2.2.1、“雙碳”新時(shí)代，五大賽道將迎來資本開支擴(kuò)張期

五大賽道尤其是半導(dǎo)體、軍工研發(fā)強(qiáng)度近年來持續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)先進(jìn)制造資本開支持續(xù)加大。其中，2020年底半導(dǎo)體行業(yè)研發(fā)投入占營收比高達(dá)10.6%，國防軍工研發(fā)強(qiáng)度今年來也穩(wěn)步走高。自2019年以來，高技術(shù)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資進(jìn)入一輪高速增長期。2021年以來，按照2年復(fù)合年均增速來看，雖然制造業(yè)不如整體固定投資增速高，但是，高技術(shù)制造業(yè)遠(yuǎn)高于整體固定投資增速。

2.2.2.2、本輪朱格拉周期的“五大賽道”媲美當(dāng)年“5朵金花行情”

“五大賽道”的行業(yè)景氣度周期持續(xù)得到驗(yàn)證。資本市場成為助推中國科技創(chuàng)新的重要樞紐，符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)、科技創(chuàng)新的五大賽道領(lǐng)域的資產(chǎn)優(yōu)先到資本市場上市融資。類似2002-2007年中國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、全球化時(shí)期的“5朵金花”行情，五大賽道將成為本輪朱格拉周期中國股票行情的主角。

三、行情展望及投資策略

3.1、美股行情展望：美股2022年可能仍非熊市，而是震蕩市、內(nèi)生增長的結(jié)構(gòu)為王

3.1.1、美股2022年并非指數(shù)大年，震蕩市的概率大

首先，美股2022年不太可能成為指數(shù)大年，經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來美股整體性的盈利改善動(dòng)能弱化，制約指數(shù)表現(xiàn)。

其次，美股散戶入市的動(dòng)能將退潮，導(dǎo)致局部被炒作的高估值股票承壓，進(jìn)而提升美股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，美股2022年出現(xiàn)指數(shù)大熊市的概率也不大。美國2022年貨幣政策正?；饕w現(xiàn)為Taper，只是刺激退場，并非系統(tǒng)性收緊，整體流動(dòng)性環(huán)境不算差。

3.1.2、美股2022年需要精選結(jié)構(gòu)性行情，關(guān)鍵看內(nèi)生增長動(dòng)能

首先，美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩、期限利差縮窄，從相對(duì)收益的角度，2022年市場風(fēng)格偏向成長。2022年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩，周期股的盈利能力弱化;同時(shí)，美債期限利差縮窄——意味著對(duì)于近端現(xiàn)金流的折現(xiàn)打折的程度大于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流，這種環(huán)境下，具有可持續(xù)成長能力的成長板塊相對(duì)占優(yōu)。

其次，2022年有望迎來美股科技股的資本開支大年。不論是軟科技還是硬科技，資本支出均呈現(xiàn)明顯積極的態(tài)勢。

第三，淘金FAANGs等科技龍頭們資本開支聚焦的方向，具體來看，包括新能源車、元宇宙、數(shù)字貨幣，自動(dòng)駕駛汽車，以及最新財(cái)報(bào)季CAPEX指引聚焦的AR/VR、云服務(wù)、數(shù)字媒體等。

3.2、A股行情展望：A股是科創(chuàng)長牛的主戰(zhàn)場，結(jié)構(gòu)精彩——找尋自信的力量

行情展望：2022年A股市場的投資時(shí)鐘將在“小衰退”和“弱復(fù)蘇”之間搖擺，綜合指數(shù)依然不是大年，結(jié)構(gòu)性行情依然熱鬧——兩條行情主線交織，都將“找尋自信的力量”：

1)2021年估值受損型行業(yè)，將從政策或投資邏輯的變化中找尋自信的力量，進(jìn)行“均值回歸”、波段操作;

2)科創(chuàng)“五大賽道”，2022年將繼續(xù)是行情主旋律，但面臨短期高估值和賽道擁擠，需要找尋自信力量——在主流賽道之間和賽道內(nèi)部基于“預(yù)期差”和“性價(jià)比”而精細(xì)化投資，其中，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、專精特新、軍工等相關(guān)的科創(chuàng)指數(shù)將有望更牛更精彩。

3.2.1、中國社會(huì)財(cái)富配置股票是新時(shí)代的大趨勢，A股是主戰(zhàn)場

“房住不炒”戰(zhàn)略深化，房產(chǎn)稅擴(kuò)大試點(diǎn)，房地產(chǎn)黃金發(fā)展期結(jié)束。在這種背景下，房地產(chǎn)公司降債務(wù)降杠桿進(jìn)程加快，房地產(chǎn)公司對(duì)應(yīng)低增長低估值，反彈容易反轉(zhuǎn)難。

未來社會(huì)財(cái)富將持續(xù)向資本市場再配置，財(cái)富管理業(yè)務(wù)迎來機(jī)會(huì)。首先，“房住不炒”、“房產(chǎn)稅”試點(diǎn)，房地產(chǎn)投資價(jià)值下降。第二，打破剛兌、理財(cái)產(chǎn)品凈值化，資金重新配置需求提升。第三，政策支持“增加居民金融資產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)性收入”。當(dāng)前中國居民資產(chǎn)配置之中，權(quán)益資產(chǎn)配置的比例明顯偏低。

2020年以來股票型公募基金[1]取得重大發(fā)展，股票型基金資產(chǎn)規(guī)模不斷提高的趨勢大概率還會(huì)延續(xù)。相較于2019年底，截至2021Q3，股票型基金資產(chǎn)凈值規(guī)模提高了177.2%。

3.2.2、外資增持趨勢仍在，明年有望繼續(xù)擁抱中國資產(chǎn)，外資重視“均值回歸”的投資思路值得重視，適合防守型配置

首先，2022年人民幣保持強(qiáng)勢，有利于海外投資者再配置中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

基于中國的經(jīng)濟(jì)基本面，我國外匯市場受聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響有限。此外，后續(xù)還可以期待中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善，人民幣匯率有望維持強(qiáng)勢。

近期，美元兌人民幣匯率和美元指數(shù)走勢并不完全一致——美元指數(shù)走高的過程中，人民幣匯率并未跟隨貶值，而當(dāng)美元指數(shù)短期小幅回落，人民幣卻明顯走強(qiáng)。其背后是我國經(jīng)濟(jì)基本面的支撐——正如2021年10月20日外管局局長孫國峰講到：“預(yù)計(jì)未來我國外匯市場受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的影響有限，我們有基礎(chǔ)、有條件、有能力、有信心維護(hù)外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行。穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基本面是外匯市場應(yīng)對(duì)外部沖擊的基礎(chǔ)保障。”

上一次美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)的不一致甚至背離發(fā)生在2011-2015年。期間偏強(qiáng)勢的人民幣匯率格局對(duì)應(yīng)了2013-2015年結(jié)構(gòu)性牛市。

海外投資者配置中國資產(chǎn)方興未艾。雖然近年來外資加大了對(duì)境內(nèi)人民幣資產(chǎn)的配置，但當(dāng)前海外投資者持有中國資產(chǎn)比重仍明顯偏低。

其次，中國繼續(xù)推動(dòng)金融領(lǐng)域高水平對(duì)外開放。2021年以來資本市場高水平對(duì)外開放有序推進(jìn)，不斷提高境外投資者參與國內(nèi)投資的吸引力。

第三，全球投資者對(duì)于中國“共同富裕”戰(zhàn)略下的行業(yè)政策變化，將逐步從擔(dān)憂轉(zhuǎn)向理性分析，最終認(rèn)可這是中國版“ESG”。共同富裕戰(zhàn)略會(huì)“擴(kuò)大中等收入群體”和“促進(jìn)基本公共服務(wù)均等化”，使得中國經(jīng)濟(jì)更健康、投資機(jī)會(huì)更多。

最后，外資作為重要的增量資金，其重視“均值回歸”的投資思路2022年值得A股投資者重視，適合防守型配置。第一類，景氣均值回歸的修復(fù)性行情。一是社會(huì)服務(wù)業(yè)、航空機(jī)場業(yè)等受損于“疫情”的領(lǐng)域，將有望受益于疫苗普及和治療性藥物的進(jìn)展。二是，豬周期的回歸。第二，估值均值回歸的修復(fù)性行情。關(guān)注房地產(chǎn)、金融等低估值“不死鳥”，2022年可能有階段性反彈行情，需要左側(cè)布局，注意止盈。

3.2.3、行情主旋律——擁抱“未來的核心資產(chǎn)”，積極布局科創(chuàng)長牛，深挖五大賽道相關(guān)領(lǐng)域的小巨人、次新股，適合進(jìn)攻型配置

它山之石：以FAANGs為代表的科技板塊作為市場的長期信仰，憑借成長性穿越經(jīng)濟(jì)周期。近十多年，不論美國經(jīng)濟(jì)起起伏伏，美股指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，背后是以FAANGs為代表的科技板塊作為市場的長期信仰，憑借成長性穿越經(jīng)濟(jì)周期。

未來，新型朱格拉周期下，五大賽道細(xì)分領(lǐng)域的科創(chuàng)“小巨人”有望憑借成長性，穿越波動(dòng)，迎來長牛。相比已經(jīng)被市場所充分預(yù)期的大市值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具備成長性的細(xì)分行業(yè)小巨人性價(jià)比更好。

五大賽道之一：低碳科技產(chǎn)業(yè)鏈。

新能源產(chǎn)業(yè)鏈：1)風(fēng)電：風(fēng)電經(jīng)濟(jì)性凸顯使其邁入平價(jià)時(shí)代后仍具備投資吸引力。2)光伏：2021年光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)造成各環(huán)節(jié)博弈激烈，中短期內(nèi)將重回理性，繼續(xù)分享行業(yè)景氣度提升的紅利。3)新型電力系統(tǒng)：雙碳目標(biāo)呼喚靈活性和智能化的新型電力系統(tǒng)。4)新能源相關(guān)的設(shè)備、材料等。5)節(jié)能減排技術(shù)。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈：1)新能源車及零配件：除了長期需求空間，2022年新能源車整車產(chǎn)品選項(xiàng)的多樣化，可以期待銷量有望繼續(xù)保持高增，傳統(tǒng)+新勢力自主品牌份額有望加速提升。2)汽車電子：充分受益于國產(chǎn)化+電動(dòng)汽車推廣的景氣共振。

五大賽道之二：“萬物智聯(lián)”產(chǎn)業(yè)鏈

物聯(lián)網(wǎng)：萬物互聯(lián)趨勢不可逆轉(zhuǎn)，物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)持續(xù)高景氣。聚焦WIFI MCU、智能控制器蜂窩通信模組。(興業(yè)證券通信王楠、章林團(tuán)隊(duì))

元宇宙：國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)紅利均見頂，進(jìn)入存量競爭時(shí)代，尋找下一平臺(tái)入口迫切程度提高，元宇宙或成為下一世代的重要形態(tài)。

智能駕駛：生態(tài)初現(xiàn)，高級(jí)別自動(dòng)駕駛加速量產(chǎn)。1)我國智能駕駛汽車滲透率不斷提升。2)硬件加速上車，主機(jī)廠進(jìn)入L4功能競爭時(shí)代。高級(jí)別自動(dòng)駕駛技術(shù)不斷突破。3)頭部車企紛紛推出具備領(lǐng)航輔助系統(tǒng)的車型，加速邁向L4+時(shí)代。4)商業(yè)模式上，“軟件訂閱”更加普遍，智能化水平將成為車企競爭勝負(fù)手。

五大賽道之三：泛軍工產(chǎn)業(yè)鏈。軍工行業(yè)的主邏輯是自主可控戰(zhàn)略，以及推動(dòng)制造業(yè)更高水平的發(fā)展。

五大賽道之四：半導(dǎo)體行業(yè)為代表的高端制造國產(chǎn)替代主線。高端制造立足新增長點(diǎn)，中期看下游產(chǎn)能擴(kuò)建，長期看國產(chǎn)替代;新材料多點(diǎn)開花，關(guān)注國產(chǎn)化新格局與各產(chǎn)業(yè)發(fā)展新機(jī)遇。

五大賽道之五：生命科技。1)種植鏈：糧價(jià)高位震蕩，種子板塊兼有轉(zhuǎn)基因催化。2)創(chuàng)新藥：差異化、國際化拉開序幕，新興技術(shù)領(lǐng)域百花綻放。

3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢復(fù)性上漲的“小牛市”有望

3.3.1、港股2022年“找尋自信式”上漲，恒指有望觸摸三萬點(diǎn)

首先，2022年隨著內(nèi)地房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的緩解，恒指中的內(nèi)房股和內(nèi)銀股估值有望修復(fù)，有助于底部區(qū)域的恒指反彈。

其次，2022年互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境改善，配置吸引力提升。互聯(lián)網(wǎng)作為港股的中流砥柱，2021年持續(xù)“被規(guī)范”而導(dǎo)致估值崩塌式下跌，但是，2022年則是“在規(guī)范中發(fā)展”。短期來看，互聯(lián)網(wǎng)板塊整體估值性價(jià)比不論是縱向還是橫向全球?qū)?biāo)來看，價(jià)值凸顯。與美國互聯(lián)網(wǎng)公司作對(duì)標(biāo)，比較未來三年凈利潤C(jī)AGR和PE，中國互聯(lián)網(wǎng)公司整體性價(jià)比較強(qiáng)。

第三，香港和澳門本地的權(quán)重股，2022年將受益于跟內(nèi)地的全面“通關(guān)”，有望迎來恢復(fù)性上漲。

長期，港股仍將受益于中國財(cái)富管理業(yè)務(wù)大發(fā)展。2020年底內(nèi)地股票型公募基金規(guī)模同比增長113%，快速增長的基金規(guī)模對(duì)港股溢出效應(yīng)明顯，2020年公募基金中港股投資市值同比增加了448%。

3.3.2、投資建議：在失望之地，港股找尋自信的力量

具體而言，防守反擊、以長打短，立足估值的安全邊際，聚焦基本面改善的潛力而耐心布局。

主線一：新興領(lǐng)域緊跟A股和美股的科創(chuàng)潮流，找港股特色品種?？苿?chuàng)成長，將主導(dǎo)2022年A股和美股行情。與低碳科技、“萬物智聯(lián)”、生命科技等五大賽道相關(guān)的領(lǐng)域，港股行情將緊跟A股和美股潮流，其中，在港股有獨(dú)特性、稀缺性的優(yōu)質(zhì)公司將更受資金青睞。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈：1)新能源車滲透提速，建議關(guān)注：先發(fā)優(yōu)勢確立有望受益新能源車銷量快速增長的新勢力車企及新能源車布局及技術(shù)領(lǐng)先的傳統(tǒng)自主車企;2)智能化+輕量化+電動(dòng)化推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)，相關(guān)零部件單車價(jià)值量提升：

新能源電力運(yùn)營商：技術(shù)迭代推動(dòng)行業(yè)步入平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代，風(fēng)光發(fā)電回歸健康商業(yè)模式。

生物科技：基本面，港股創(chuàng)新藥高景氣度不改，部分公司已成為各自細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)頭羊;港股性價(jià)比突出，AH融合是大勢所趨。

“萬物智聯(lián)”產(chǎn)業(yè)鏈：1)消費(fèi)電子終端出貨增速將先抑后揚(yáng)，光學(xué)是為數(shù)不多的增長賽道，而VRAR有望持續(xù)高增長，并與元宇宙概念相結(jié)合;2)碳中和加速汽車電動(dòng)化，ADAS滲透下感知端先行升級(jí)。3)5G滲透推動(dòng)運(yùn)營商盈利改善。

主線二：精選能夠順應(yīng)共同富裕大時(shí)代的“消費(fèi)+”。1)新興消費(fèi)及旅游餐飲等：國潮消費(fèi)長期看好，短期疫情緩和是催化劑。2)家電海外出口鏈條：智能家居迎來高增長、海外滲透將繼續(xù)提升。3)利潤率迎來確定性拐點(diǎn)的啤酒、乳業(yè)。4)2021年估值承壓，但長期空間向好的行業(yè)：物管商管、潮玩等、職業(yè)教育等。

主線三：港股價(jià)值股的短期交易性機(jī)會(huì)和長期配置型價(jià)值。首先，互聯(lián)網(wǎng)、內(nèi)房股等2021年被拋棄行業(yè)的核心資產(chǎn)，2022年有望估值修復(fù)。其次，香港本地價(jià)值股和澳門博彩股，2022年也具備階段性、修復(fù)性行情。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

中、美經(jīng)濟(jì)增速下行：美國經(jīng)濟(jì)“類滯脹”特征進(jìn)一步凸顯，復(fù)蘇動(dòng)能將見頂回落，中國國內(nèi)外需求都有弱化跡象，經(jīng)濟(jì)增速將回落;

美國持續(xù)高通脹，美國貨幣政策提前超預(yù)期收緊：2022年全年維持高通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年超預(yù)期開啟加息周期;

大國博弈風(fēng)險(xiǎn)：中美大國博弈的大背景下，圍繞經(jīng)貿(mào)、科技、金融等方面的摩擦或會(huì)影響相關(guān)行業(yè)、公司開展正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)等;

新冠疫情變異超預(yù)期：新冠病毒變異，傳播范圍廣，疫情造成的不利影響超預(yù)期。