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2023年以來(lái),流動(dòng)性預(yù)期和政策環(huán)境的好轉(zhuǎn)使得互聯(lián)網(wǎng)板塊的壓制因素逐步緩解。同時(shí),宏觀(guān)復(fù)蘇和消費(fèi)回暖的進(jìn)一步確認(rèn),有望驅(qū)動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)修復(fù)。根據(jù)彭博一致預(yù)期,2023Q1/Q2國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)收入將同比增長(zhǎng)5.5％/12.6％。此外,AI爆發(fā)帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭加速布局,基于基礎(chǔ)設(shè)施、自研芯片、模型算法等方面積累的深厚優(yōu)勢(shì),互聯(lián)網(wǎng)公司有望受益于A(yíng)I發(fā)展帶來(lái)的效率提升和業(yè)務(wù)機(jī)會(huì),從而驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期價(jià)值重估。我們建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

行業(yè)趨勢(shì):多重利好催化,有望提升互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值偏好。2022年,受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、PCAOB監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治沖突、國(guó)內(nèi)疫情波動(dòng)、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)承壓等因素影響,互聯(lián)網(wǎng)公司整體承壓,2022年,恒生科技指數(shù)/中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)累計(jì)下跌27.2％/17.2％。進(jìn)入2023年以來(lái),壓制互聯(lián)網(wǎng)板塊的外部因素正在逐步緩解。流動(dòng)性方面,根據(jù)CME,美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息有望暫停,而港股互聯(lián)網(wǎng)亦有望受益于美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩帶來(lái)的流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。政策方面,2022年底以來(lái)暖風(fēng)頻吹,中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議、《政府工作報(bào)告》等均提出支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,在推動(dòng)需求復(fù)蘇、吸納就業(yè)、提振市場(chǎng)信心等方面發(fā)揮更大作用。疊加國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)的逐步確認(rèn),有望帶來(lái)互聯(lián)網(wǎng)公司基本面改善和估值偏好的提升。

業(yè)績(jī)回顧與展望:主業(yè)受益于宏觀(guān)復(fù)蘇,23Q2有望迎增速高點(diǎn)。隨著用戶(hù)滲透的逐步觸頂,互聯(lián)網(wǎng)公司難以繼續(xù)通過(guò)高增長(zhǎng)對(duì)抗經(jīng)濟(jì)景氣度的波動(dòng),2022年互聯(lián)網(wǎng)公司收入整體承壓,主要公司收入累計(jì)同比增長(zhǎng)6.5％。收入承壓的情況下,各公司主動(dòng)開(kāi)啟降本增效,2022年國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)凈利潤(rùn)(Non-GAAP)同比增長(zhǎng)19％,凈利率(Non-GAAP)達(dá)11％(yoy+1pct)。展望2023年,受益于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的修復(fù),互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)有望逐步修復(fù)。而互聯(lián)網(wǎng)公司在出海、AI等新興領(lǐng)域的積極探索,亦有望貢獻(xiàn)一定的超額增長(zhǎng)。根據(jù)彭博一致預(yù)期,2023Q1/Q2國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)收入將同比增長(zhǎng)5.5％/12.6％。

電商:2-3月GMV逐月回暖,關(guān)注消費(fèi)大盤(pán)修復(fù)及行業(yè)格局變化。2023年1-2月,我國(guó)社零總額同比增長(zhǎng)3.5％,超出市場(chǎng)預(yù)期(yoy+2.9％);實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額同比增長(zhǎng)5.3％。主要電商平臺(tái)2-3月GMV明顯修復(fù),根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù),2023年2/3月淘系GMV同比增長(zhǎng)15％/6％?？紤]到消費(fèi)大盤(pán)回暖及同期低基數(shù)效應(yīng),電商平臺(tái)業(yè)績(jī)有望逐步修復(fù),根據(jù)彭博一致預(yù)期,2023Q1/Q2國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)累計(jì)收入同比增速將達(dá)2.5％/9.2％。

廣告:復(fù)蘇趨勢(shì)初顯,有望釋放更大彈性。2022年,宏觀(guān)承壓背景下,廣告主投放意愿下滑,國(guó)內(nèi)主要廣告平臺(tái)累計(jì)收入同比僅增長(zhǎng)1.8％。隨著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)和消費(fèi)市場(chǎng)的回暖,廣告市場(chǎng)復(fù)蘇趨勢(shì)初顯,根據(jù)CTR,2023年1月我國(guó)廣告市場(chǎng)花費(fèi)同比下滑2.3％,降幅收窄至近一年以來(lái)的最低值。由于具備一定的可選屬性,在經(jīng)濟(jì)上行周期,廣告市場(chǎng)有望展現(xiàn)更大的復(fù)蘇彈性。根據(jù)彭博一致預(yù)期,2023Q1/Q2國(guó)內(nèi)主要廣告平臺(tái)累計(jì)收入同比增長(zhǎng)8.4％/13.6％。?

在線(xiàn)招聘:復(fù)蘇節(jié)奏相對(duì)滯后,關(guān)注用戶(hù)增長(zhǎng)及現(xiàn)金收入?？紤]到企業(yè)端的信心修復(fù)和決策流程需要相對(duì)更長(zhǎng)的時(shí)間,預(yù)計(jì)招聘整體復(fù)蘇節(jié)奏將相對(duì)滯后。但分結(jié)構(gòu)看,中小企業(yè)基于更靈活的招聘流程有望率先展現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì),BOSS直聘在業(yè)績(jī)交流會(huì)上提出,公司預(yù)計(jì)2023Q1現(xiàn)金收入同比增速將不低于25％。而由于大型企業(yè)的決策流程相對(duì)較長(zhǎng),恢復(fù)速度相比SME相對(duì)較慢,獵聘在業(yè)績(jī)交流會(huì)上預(yù)計(jì)2023Q1現(xiàn)金收入同比持平。但從全年看,由于中大型企業(yè)更大的業(yè)務(wù)潛力和預(yù)算體量,有望貢獻(xiàn)更大的恢復(fù)彈性,我們預(yù)計(jì)獵聘現(xiàn)金收入在2023H2的回升趨勢(shì)將更為明顯。

AI:互聯(lián)網(wǎng)巨頭加速布局,有望驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期價(jià)值重估。ChatGPT的快速出圈引發(fā)新一輪AI產(chǎn)業(yè)熱潮,帶動(dòng)國(guó)內(nèi)外科技巨頭加速AI領(lǐng)域布局,如微軟數(shù)十億美元追加投資OpenAI,并推出Copilot,谷歌推出聊天機(jī)器人Bard;國(guó)內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)公司百度、阿里巴巴、騰訊、京東等亦相繼宣布聊天機(jī)器人、大語(yǔ)言模型、產(chǎn)業(yè)版ChatGPT等AI領(lǐng)域進(jìn)展。我們認(rèn)為,作為中美科技競(jìng)速的重要參與者,互聯(lián)網(wǎng)公司的積極入局有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展。而基于基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)架構(gòu)、自研芯片、模型算法等方面積累的深厚優(yōu)勢(shì),互聯(lián)網(wǎng)公司自身也將受益于A(yíng)I發(fā)展帶來(lái)的效率提升和業(yè)務(wù)機(jī)會(huì),從而帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值重估。

風(fēng)險(xiǎn)因素:政策監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致板塊估值進(jìn)一步下行;宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,導(dǎo)致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期;利率上行或流動(dòng)性收緊導(dǎo)致市場(chǎng)估值中樞下移;互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)回暖不及預(yù)期;新業(yè)務(wù)及新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期,或投資虧損超預(yù)期;個(gè)人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對(duì)廣告收入的影響超預(yù)期導(dǎo)致廣告收入不及預(yù)期;美股PCAOB監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致的美股退市風(fēng)險(xiǎn);核心股東減持風(fēng)險(xiǎn)等。

投資策略:我們認(rèn)為,當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨的外部環(huán)境已有較明顯改善,估值偏好提升及流動(dòng)性預(yù)期向好趨勢(shì)下,各公司業(yè)績(jī)修復(fù)的兌現(xiàn)以及新業(yè)務(wù)帶來(lái)的估值增量有望進(jìn)一步提供上行催化。我們建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。