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2023年以來,流動性預期和政策環(huán)境的好轉(zhuǎn)使得互聯(lián)網(wǎng)板塊的壓制因素逐步緩解。同時,宏觀復蘇和消費回暖的進一步確認,有望驅(qū)動互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績修復。根據(jù)彭博一致預期,2023Q1/Q2國內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計收入將同比增長5.5％/12.6％。此外,AI爆發(fā)帶動互聯(lián)網(wǎng)巨頭加速布局,基于基礎設施、自研芯片、模型算法等方面積累的深厚優(yōu)勢,互聯(lián)網(wǎng)公司有望受益于AI發(fā)展帶來的效率提升和業(yè)務機會,從而驅(qū)動長期價值重估。我們建議重點關注低估值、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、業(yè)績改善趨勢明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

行業(yè)趨勢:多重利好催化,有望提升互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值偏好。2022年,受美聯(lián)儲持續(xù)加息、PCAOB監(jiān)管風險、地緣政治沖突、國內(nèi)疫情波動、宏觀經(jīng)濟承壓等因素影響,互聯(lián)網(wǎng)公司整體承壓,2022年,恒生科技指數(shù)/中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)累計下跌27.2％/17.2％。進入2023年以來,壓制互聯(lián)網(wǎng)板塊的外部因素正在逐步緩解。流動性方面,根據(jù)CME,美聯(lián)儲后續(xù)加息有望暫停,而港股互聯(lián)網(wǎng)亦有望受益于美聯(lián)儲加息放緩帶來的流動性好轉(zhuǎn)。政策方面,2022年底以來暖風頻吹,中央經(jīng)濟會議、《政府工作報告》等均提出支持平臺經(jīng)濟發(fā)展,在推動需求復蘇、吸納就業(yè)、提振市場信心等方面發(fā)揮更大作用。疊加國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和消費復蘇趨勢的逐步確認,有望帶來互聯(lián)網(wǎng)公司基本面改善和估值偏好的提升。

業(yè)績回顧與展望:主業(yè)受益于宏觀復蘇,23Q2有望迎增速高點。隨著用戶滲透的逐步觸頂,互聯(lián)網(wǎng)公司難以繼續(xù)通過高增長對抗經(jīng)濟景氣度的波動,2022年互聯(lián)網(wǎng)公司收入整體承壓,主要公司收入累計同比增長6.5％。收入承壓的情況下,各公司主動開啟降本增效,2022年國內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計凈利潤(Non-GAAP)同比增長19％,凈利率(Non-GAAP)達11％(yoy+1pct)。展望2023年,受益于宏觀經(jīng)濟的修復,互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績有望逐步修復。而互聯(lián)網(wǎng)公司在出海、AI等新興領域的積極探索,亦有望貢獻一定的超額增長。根據(jù)彭博一致預期,2023Q1/Q2國內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計收入將同比增長5.5％/12.6％。

電商:2-3月GMV逐月回暖,關注消費大盤修復及行業(yè)格局變化。2023年1-2月,我國社零總額同比增長3.5％,超出市場預期(yoy+2.9％);實物商品網(wǎng)上零售總額同比增長5.3％。主要電商平臺2-3月GMV明顯修復,根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù),2023年2/3月淘系GMV同比增長15％/6％。考慮到消費大盤回暖及同期低基數(shù)效應,電商平臺業(yè)績有望逐步修復,根據(jù)彭博一致預期,2023Q1/Q2國內(nèi)電商平臺累計收入同比增速將達2.5％/9.2％。

廣告:復蘇趨勢初顯,有望釋放更大彈性。2022年,宏觀承壓背景下,廣告主投放意愿下滑,國內(nèi)主要廣告平臺累計收入同比僅增長1.8％。隨著宏觀經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)和消費市場的回暖,廣告市場復蘇趨勢初顯,根據(jù)CTR,2023年1月我國廣告市場花費同比下滑2.3％,降幅收窄至近一年以來的最低值。由于具備一定的可選屬性,在經(jīng)濟上行周期,廣告市場有望展現(xiàn)更大的復蘇彈性。根據(jù)彭博一致預期,2023Q1/Q2國內(nèi)主要廣告平臺累計收入同比增長8.4％/13.6％。?

在線招聘:復蘇節(jié)奏相對滯后,關注用戶增長及現(xiàn)金收入?？紤]到企業(yè)端的信心修復和決策流程需要相對更長的時間,預計招聘整體復蘇節(jié)奏將相對滯后。但分結(jié)構(gòu)看,中小企業(yè)基于更靈活的招聘流程有望率先展現(xiàn)復蘇態(tài)勢,BOSS直聘在業(yè)績交流會上提出,公司預計2023Q1現(xiàn)金收入同比增速將不低于25％。而由于大型企業(yè)的決策流程相對較長,恢復速度相比SME相對較慢,獵聘在業(yè)績交流會上預計2023Q1現(xiàn)金收入同比持平。但從全年看,由于中大型企業(yè)更大的業(yè)務潛力和預算體量,有望貢獻更大的恢復彈性,我們預計獵聘現(xiàn)金收入在2023H2的回升趨勢將更為明顯。

AI:互聯(lián)網(wǎng)巨頭加速布局,有望驅(qū)動長期價值重估。ChatGPT的快速出圈引發(fā)新一輪AI產(chǎn)業(yè)熱潮,帶動國內(nèi)外科技巨頭加速AI領域布局,如微軟數(shù)十億美元追加投資OpenAI,并推出Copilot,谷歌推出聊天機器人Bard;國內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)公司百度、阿里巴巴、騰訊、京東等亦相繼宣布聊天機器人、大語言模型、產(chǎn)業(yè)版ChatGPT等AI領域進展。我們認為,作為中美科技競速的重要參與者,互聯(lián)網(wǎng)公司的積極入局有望帶動國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展。而基于基礎設施、技術(shù)架構(gòu)、自研芯片、模型算法等方面積累的深厚優(yōu)勢,互聯(lián)網(wǎng)公司自身也將受益于AI發(fā)展帶來的效率提升和業(yè)務機會,從而帶來長期價值重估。

風險因素:政策監(jiān)管超預期導致板塊估值進一步下行;宏觀經(jīng)濟增長放緩,導致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長不及預期;利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞下移;互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預期導致業(yè)績回暖不及預期;新業(yè)務及新市場拓展不及預期,或投資虧損超預期;個人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期;美股PCAOB監(jiān)管超預期導致的美股退市風險;核心股東減持風險等。

投資策略:我們認為,當前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨的外部環(huán)境已有較明顯改善,估值偏好提升及流動性預期向好趨勢下,各公司業(yè)績修復的兌現(xiàn)以及新業(yè)務帶來的估值增量有望進一步提供上行催化。我們建議重點關注低估值、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、業(yè)績改善趨勢明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。