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【資料圖】

正文：

今天跟大家聊聊密爾克衛(wèi)。

這家公司同樣是依托ROE指標(biāo)選出來的標(biāo)的，密爾克衛(wèi)ROE自2021年的15%提升至2022年17%的水平，且成長性非常不錯(cuò)，自有財(cái)務(wù)報(bào)表記錄以來，均保持30-40%的超高增速，還有就是公司股價(jià)已經(jīng)2年半多的時(shí)間原地踏步，綜合來說，這些標(biāo)準(zhǔn)都非常符合我們的一些硬性選股指標(biāo)。

通過初步了解，密爾克衛(wèi)這家公司是國內(nèi)化工運(yùn)輸、貿(mào)易的龍頭，這個(gè)行業(yè)對我們來說相對陌生，我們首先要做的是對行業(yè)有一個(gè)全面的了解，其次是對密爾克衛(wèi)這家公司有一個(gè)深入的認(rèn)知，從定性的角度去看，密爾克衛(wèi)是否能夠成為我們的一個(gè)備選標(biāo)的。

在解決了上述問題之后，我們再來看，現(xiàn)在的價(jià)格是否適合揮桿。

總結(jié)一下：

1）對于化工運(yùn)輸、貿(mào)易行業(yè)認(rèn)知；

2）密爾克衛(wèi)的護(hù)城河如何，是否具備長期競爭優(yōu)勢；

3）當(dāng)前的價(jià)格是否適合揮桿。

閑話不多說，開始我們的深度分析。

01 公司業(yè)務(wù)&行業(yè)分析

公司介紹

密爾克衛(wèi)是國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，提供以貨運(yùn)代理、倉儲和運(yùn)輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，并基于綜合物流服務(wù)向化工品分銷及安全環(huán)保服務(wù)延伸，逐步形成的化工品物貿(mào)一體化服務(wù)；公司各板塊服務(wù)環(huán)環(huán)相扣，互相協(xié)同發(fā)展，滿足線上、線下不同行業(yè)、不同區(qū)域、不同規(guī)模的客戶多樣化的需求。公司自成立以來，堅(jiān)持在主航道內(nèi)深耕細(xì)作，始終致力于為客戶提供全球范圍內(nèi)化工品一站式全供應(yīng)鏈解決方案。

公司致力于成為“超級化工亞馬遜”，基于全球?qū)I(yè)化工交付應(yīng)用能力的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)電商平臺，打通物流、交易、環(huán)保全供應(yīng)鏈，為全球客戶提供高標(biāo)準(zhǔn)的供應(yīng)鏈服務(wù)。此盈利模式下，客戶貨物流轉(zhuǎn)量與公司收入掛鉤，雙方從傳統(tǒng)的供需關(guān)系發(fā)展成利益共同體。公司提供的一站式全供應(yīng)鏈服務(wù)幫助客戶整合及優(yōu)化物流各環(huán)節(jié)，縮短貨物流通周期，提高物流效率，助力客戶提升市場競爭力?？蛻翡N量提升的同時(shí)，以物流服務(wù)為基礎(chǔ)的一站式供應(yīng)鏈解決方案的需求也隨之增加，雙方共同增長，互相成就。

業(yè)務(wù)介紹

公司從事的一站式綜合物流服務(wù)提供從客戶端到用戶端的物流全環(huán)節(jié)專業(yè)服務(wù)。公司接受化工行業(yè)客戶的業(yè)務(wù)委托，從境內(nèi)外發(fā)貨人處提取貨物，組織國內(nèi)和國際運(yùn)輸并分撥派送至境內(nèi)外收貨人指定交貨點(diǎn)，對物流鏈上的貨物流、信息流和資金流具有高效、安全的控制能力：

化工品物流服務(wù)

全球貨代業(yè)務(wù)(MGF)：

提供全球范圍內(nèi)危險(xiǎn)品普通貨物海運(yùn)、空運(yùn)、鐵路運(yùn)輸一站式服務(wù)。公司貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)范圍涵蓋了包括傳統(tǒng)進(jìn)出口貨物的攬貨、訂艙、托運(yùn)、倉儲、包裝、裝/卸貨、中轉(zhuǎn)、分撥以及辦理報(bào)送報(bào)檢、貨物保險(xiǎn)等與國際運(yùn)輸相關(guān)的一系列服務(wù)活動(dòng)，還包括國際多式聯(lián)運(yùn)、第三方物流、合同物流等新興業(yè)務(wù)。

MGF 的營業(yè)模式主要為貨運(yùn)代理環(huán)節(jié)賺取代理費(fèi)傭金以及前后段衍生的倉儲、運(yùn)輸服務(wù)，利潤增長主要依靠業(yè)務(wù)量驅(qū)動(dòng)和服務(wù)環(huán)節(jié)的增加。由于承運(yùn)人的運(yùn)輸成本也作為貨運(yùn)代理的成本，該服務(wù)模式的收入、成本均高，利潤率相對較低。

2014-2021 年貨代營收CAGR 為 33.54%，營收增長較快主要有兩方面因素：1）貨代行業(yè)景氣上行，公司成本加成法定價(jià)模式下（2020-2021 年，貨代行業(yè)運(yùn)價(jià)上漲較多），收入相應(yīng)成長 2）公司不斷兼并擴(kuò)張，下游化工行業(yè)客戶范圍擴(kuò)展，公司業(yè)務(wù)量快速增長，貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)營收同步增長。

全球移動(dòng)業(yè)務(wù)(MGM)：

通過各種規(guī)格型號液體散貨船、罐式集裝箱提供內(nèi)外貿(mào)多樣靈活的租賃與運(yùn)輸服務(wù)；自建罐箱堆場網(wǎng)絡(luò)提供專業(yè)的 24 小時(shí)集裝罐技術(shù)服務(wù);提供 LNG 罐箱以及特種化學(xué)品船的運(yùn)輸及配套物流方案。同時(shí)整合多種運(yùn)輸方式，服務(wù)于石油天然氣、石化、可再生能源、核電、基建、工程建廠、采礦冶金等領(lǐng)域，為客戶提供從工廠到工地的定制化綜合物流解決方案。

MGM 業(yè)務(wù)的營業(yè)模式主要為收取各類罐箱及散貨船的租金、江海在途運(yùn)輸及衍生的堆存、維修維護(hù)和道路運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)用。該類型業(yè)務(wù)主要針對液體化學(xué)品，基于集約化交付降低單噸化學(xué)品的物流成本，利潤增長依靠資產(chǎn)使用效率提升、業(yè)務(wù)量驅(qū)動(dòng)和服務(wù)環(huán)節(jié)的增加。

MGM（全球移動(dòng)交付業(yè)務(wù)）包括 2019 年開辟的全球航運(yùn)及罐箱（MTT）和 2021 年開辟的全球工程物流及干散貨（MPC），主要通過航運(yùn)，罐箱，工程物流，干散貨運(yùn)輸?shù)冗\(yùn)輸方案為客戶提供一站式物流服務(wù)。MTT 以及 MPC 均以成本加成法定價(jià)，并根據(jù)附加的增值服務(wù)收取額外費(fèi)用，其中航運(yùn)及罐箱業(yè)務(wù)由于業(yè)務(wù)壁壘較高，議價(jià)能力相對較強(qiáng)。

公司MGM全球移動(dòng)交付業(yè)務(wù)處于快速發(fā)展階段，2019-2022 年?duì)I收分別為 1.86、2.47、5.68、9.70 億元，CAGR 為 74.6%。

倉配一體化業(yè)務(wù)(MTW)：

全國自建及管理逾 50 萬平米專業(yè)化學(xué)品倉庫，為客戶提供化工品存儲保管、庫存管理和操作，同時(shí)公司以自購運(yùn)力和采購?fù)獠窟\(yùn)力的方式組建境內(nèi)各類型化工品運(yùn)輸交付能力，并基于公司在自營的?；兀纬筛采w主要化學(xué)品生產(chǎn)及消費(fèi)區(qū)域的安全、合規(guī)、高效的流通交付網(wǎng)絡(luò)。進(jìn)而提供各類化學(xué)品集裝箱全國公路運(yùn)輸及各口岸進(jìn)出港服務(wù)、中國各口岸之間的國內(nèi)水路、鐵路、空運(yùn)的多式聯(lián)運(yùn)貨代服務(wù)，打造同城配、城際快運(yùn)及干線快運(yùn)的三級網(wǎng)絡(luò)運(yùn)輸能力，提供全國范圍內(nèi)的化學(xué)品合同物流、逆向物流、小件快運(yùn)等服務(wù)。

MTW 業(yè)務(wù)主要收費(fèi)項(xiàng)目包含存放租金的收取，貨物的進(jìn)出倉費(fèi)用，道路運(yùn)輸運(yùn)費(fèi)以及額外的增值服務(wù)項(xiàng)（分揀、分裝，復(fù)配包裝、打托、貼嘜、熏蒸費(fèi)等各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用）。該業(yè)務(wù)模式定價(jià)綜合考慮了建造成本、設(shè)備成本、租賃成本、運(yùn)輸路線及車輛配載、其他附加費(fèi)用、管理成本、化工品類別、人工費(fèi)用等因素。資產(chǎn)使用率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的提升將有效提升該業(yè)務(wù)服務(wù)的收入及利潤水平。

倉儲業(yè)務(wù)主要包括分銷中心 DC 和外貿(mào)倉儲 CFS，分銷中心提供貨物儲存、分銷及廠內(nèi)物流，外貿(mào)倉儲與貨運(yùn)代理配套，主要負(fù)責(zé)出口裝箱等業(yè)務(wù)。目標(biāo)客戶主要為國際、國內(nèi)大中型化工品生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商和大型第三方物流企業(yè)，公司幫助此類客戶建立國內(nèi)的分銷中心

和分銷網(wǎng)絡(luò)，并代為管理庫存。

公司的倉儲以并購和自建為主，根據(jù)公司公告，截至目前，公司擁有 65 萬平方米專業(yè)化學(xué)品倉庫，并購進(jìn)入后半程，公司將以自建為主維持倉儲擴(kuò)張，預(yù)計(jì) 2023-2024 年每年增加 5-8 萬平方米投放量。

公司倉儲管理效率較高，在庫貨物周轉(zhuǎn)量提升以及持續(xù)的兼并擴(kuò)張舉措推動(dòng)倉儲營收增長。

化工品交易服務(wù)

不一樣的分銷業(yè)務(wù)(MCD)：

引領(lǐng)全球化工企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造全場景物貿(mào)一體化服務(wù)體系。公司化工品交易服務(wù)主要為公司借助豐富的化工供應(yīng)鏈經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)及網(wǎng)絡(luò)化的物流基礎(chǔ)設(shè)施，通過線上平臺及線下一站式綜合物流服務(wù)的搭建協(xié)同，實(shí)現(xiàn)線上導(dǎo)流線下，線下反哺線上，旨在打造“化工亞馬遜”。公司匹配撮合上下游各類化工生產(chǎn)商及客戶的采購、銷售需求，逐步承接上游廠商的銷售職能以及下游廠商的采購職能，為廠商向下游大小客戶及消費(fèi)者服務(wù)，為化工行業(yè)客戶提供分銷服務(wù)及供應(yīng)鏈解決方案。

MCD 服務(wù)的盈利模式主要根據(jù)目標(biāo)客戶對各類化工品的需求采取直接銷售（集中采購和分銷）/間接銷售（交易撮合/店鋪代運(yùn)營）的策略，以有競爭力的價(jià)格為支撐，專業(yè)的服務(wù)質(zhì)量為核心、安全的一站式綜合物流為保障賺取產(chǎn)品價(jià)差、咨詢服務(wù)費(fèi)、物流服務(wù)費(fèi)等增值服務(wù)。通過服務(wù)賦能，提升業(yè)務(wù)收入確定性及利潤空間。

公司基于逐漸完善的物流網(wǎng)絡(luò)提供物貿(mào)一體化服務(wù)，2020 年起，貿(mào)易業(yè)務(wù)隨著線上線下運(yùn)營的成熟，品類的擴(kuò)張而快速增長，2020-2022 年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 6.91、31.26、43.48 億元，同比增長 222.9%、352.4%、39.1%，CAGR 為 150.85%；公司貿(mào)易業(yè)務(wù)以特種和功能性化學(xué)品為主，大宗化學(xué)品占比不高。

危險(xiǎn)廢棄物回收處置服務(wù)

環(huán)保業(yè)務(wù)（MEP）：

補(bǔ)全化工供應(yīng)鏈最后一個(gè)服務(wù)環(huán)節(jié)，公司可憑借自營的?；桓毒W(wǎng)絡(luò)，開展客戶端危廢回收、分類、處置等服務(wù)?？商峁﹤€(gè)性化定制危廢處理方案、再生資源業(yè)務(wù)提供廢棄化學(xué)品的處置與物流一站式協(xié)同服務(wù)，進(jìn)行資源再利用技術(shù)，環(huán)保 IT 技術(shù)集成的研發(fā)與應(yīng)用。

行業(yè)分析

?；?amp;第三方角度

根據(jù)中物流?；肺锪鞣謺A(yù)測，預(yù)計(jì) 2025 年?；沸袠I(yè)規(guī)模將達(dá)到 2.85 萬億元，2022-2025 年增速維持在 5.7%以上。

根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?shù)據(jù)，第三方物流市場規(guī)模由 2018 年的 4225 億元上升至 2021 年的 8960 億元，滲透率由 2018 年的 25%增長至 2021 年的 40%。預(yù)計(jì) 2025 年我國三方化工物流市場滲透率為 50%，規(guī)模為 1.4 萬億，2022-2025 年行業(yè)增速達(dá) 11.6%。

由于危險(xiǎn)品倉庫和運(yùn)輸車輛的審批地域性導(dǎo)致危險(xiǎn)品物流企業(yè)地域分散割據(jù)，行業(yè)整體集中度較低。由于化工品類繁多，不同品類專業(yè)性要求不一，化工貨代行業(yè)整體集中度較低。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會危險(xiǎn)品物流分會統(tǒng)計(jì)，2019-2020 年度，我國整個(gè)危化品道路運(yùn)輸年運(yùn)量 11億噸，百強(qiáng)企業(yè)運(yùn)量約 1.24 噸，占比約 11.27%；化工物流水運(yùn)市場規(guī)模約 3.2 億噸，百強(qiáng)企業(yè)水運(yùn)運(yùn)量 0.53 萬噸，占比約 16.45%。百強(qiáng)企業(yè)中，綜合企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模 10 億以上占比45%，5-10 億元占比 15%；營業(yè)額 10 億元以上占比 45%，5-10 億元占比 30%，整體規(guī)模較小。

由于我國化工產(chǎn)量逐年擴(kuò)大，物流環(huán)節(jié)管理難度提升，自 2017 年以來，國家相繼出臺化工物流監(jiān)管政策和法律法規(guī)，規(guī)范行業(yè)運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范化工品車輛道路運(yùn)行的規(guī)章制度，建設(shè)和加強(qiáng)化工品物流安全體系和應(yīng)急處理機(jī)制，行業(yè)事故逐年減少。由于化工產(chǎn)品具有危險(xiǎn)性，預(yù)計(jì)未來行業(yè)相關(guān)法律法規(guī)以及牌照審批機(jī)制將更為嚴(yán)格，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘將不斷提高，未來行業(yè)競爭將以存量競爭為主。

陸運(yùn)運(yùn)輸上，根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺y(tǒng)計(jì)，2020 年中國危化品物流企業(yè)中，企業(yè)車隊(duì)規(guī)模在 50 輛以上的企業(yè)占總統(tǒng)計(jì)額占比為 23%，2021 年提升至 34%；10-49輛規(guī)模的企業(yè)從50%提升至66%；9輛以下的企業(yè)已經(jīng)基本消失。

整個(gè)行業(yè)的集中度在持續(xù)提升。

隨著化工行業(yè)的不斷擴(kuò)張，頭部化工企業(yè)需求也隨著規(guī)模的擴(kuò)大而呈現(xiàn)出多樣化，復(fù)雜化的趨勢，新形勢下，規(guī)模較大、資質(zhì)齊全且管理規(guī)范的物流企業(yè)，可以利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在網(wǎng)絡(luò)覆蓋、運(yùn)力配置等方面發(fā)揮及時(shí)、安全、低成本優(yōu)勢，沿產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張構(gòu)建物貿(mào)一體化平臺，提升議價(jià)能力，同時(shí)借助物流資源切入其他產(chǎn)業(yè)鏈，增加公司發(fā)展?jié)摿Α?/p>

化工品交易行業(yè)

根據(jù) VCI 和 BCG的數(shù)據(jù)，全球化學(xué)品分銷市場滲透率由 2008 年的 5.8%提升至 2019 年的 6.8%，市場規(guī)模達(dá)1.8 萬億元。第三方化學(xué)品分銷企業(yè)服務(wù)能力較強(qiáng)，隨著化學(xué)品整體市場規(guī)模的穩(wěn)定增長，其在整體化學(xué)品市場中的占比有望繼續(xù)提升。根據(jù) GIR 預(yù)測，2029 年全球三方化工分銷市場規(guī)模有望提升至 4.7 萬億元，預(yù)計(jì) 2022-2029 年 CAGR 達(dá) 7.82%。

其中，由于中國三方化工分銷商有望維持更快增長，預(yù)計(jì)到2030年提升至全球49%的份額。

據(jù)應(yīng)急管理部統(tǒng)計(jì)，中國作為全球最大的化學(xué)品市場，中小型化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)占比達(dá) 80%，地域分布廣、數(shù)量多，難以被傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)商覆蓋。由于行業(yè)品類較多，不同品類間差異較大，需求場景較為復(fù)雜，化學(xué)分銷產(chǎn)業(yè)鏈上參與企業(yè)較多，包括掌握產(chǎn)品及客戶資源的化學(xué)品服務(wù)企業(yè)、提供物流服務(wù)的供應(yīng)鏈企業(yè)、為買賣雙方提供交易撮合的電子上平臺和提供一站式解決方案的自營化學(xué)品分銷商。

化學(xué)品分銷中間商渠道長，存在信息不對稱、物流環(huán)節(jié)穩(wěn)定性較差等問題：

1）上游化學(xué)品供應(yīng)商采取多級分銷模式，層級較多，服務(wù)水平參差，難以精準(zhǔn)匹配客戶需求；

2）下游化學(xué)品采購商面臨層層加價(jià)困境，交易環(huán)節(jié)的透明度及貨品的可靠性有待保障，物流流通成本高，呆滯貨物易形成較高的倉儲成本，物流時(shí)效性和穩(wěn)定性有待提升。

相比于傳統(tǒng)化工分銷服務(wù)商，物貿(mào)一體化平臺企業(yè)在物流履約、交易撮合和增值服務(wù)上更為優(yōu)質(zhì)。這類企業(yè)可以通過線上線下平臺打通不同品類化工品、不同運(yùn)輸方式和不同地區(qū)的信息壁壘，并依托于優(yōu)質(zhì)的物流網(wǎng)絡(luò)保障各個(gè)環(huán)節(jié)的物流履約能力，擴(kuò)大銷售服務(wù)半徑，以高性價(jià)比的服務(wù)覆蓋數(shù)量龐大的中小企業(yè)客戶。未來物貿(mào)一體化平臺有望成為行業(yè)發(fā)展的主要方向。

擴(kuò)張路徑

基于我們前面的分析，?；返谌轿锪餍袠I(yè)，由于地域分散、化工運(yùn)輸品類繁多等因素，導(dǎo)致行業(yè)集中度較低。

加上行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，資質(zhì)審核趨嚴(yán)，危化品物流行業(yè)倉儲設(shè)施等資產(chǎn)以及運(yùn)營資質(zhì)的稀缺性日益凸顯，由此并購成為公司迅速拓展業(yè)務(wù)范圍，強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的重要方式之一。

目前，通過并購及自建物流資產(chǎn)的方式積極布局打造全國七個(gè)集群：北方、山東、長江、上海、浙閩、西部和兩廣的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)資源。公司目前有超過 1480 輛?；愤\(yùn)營車輛，全球 7 條化學(xué)品船，運(yùn)營超過 5000 個(gè)集裝罐，同時(shí)在全國自建及管理 65 萬平米專業(yè)化學(xué)品倉庫。

收入結(jié)構(gòu)

公司目前營收占比比較大板塊是，MGF全球貨代業(yè)務(wù)、MRT區(qū)域內(nèi)貿(mào)交付以及MCD不一樣的分銷。

從物流和貿(mào)易的營收分類來看，貿(mào)易業(yè)務(wù)的增速高于物流，將成為公司的第二增長曲線。

實(shí)控人&管理層

公司是比較典型的家族控股企業(yè)，家族持股比例達(dá) 38.51%。公司控股股東、實(shí)際控制人陳銀河先生直接持股 25.9%，第二大股東李仁莉女士直接持股 12.61%。李仁莉女士為陳銀河先生妻子慎蕾女士的母親，李仁莉女士和陳銀河先生存在一致行動(dòng)關(guān)系。陳銀河先生、慎蕾女士和李仁莉女士合計(jì)持有公司38.51%的股權(quán)。同時(shí)，陳銀河先生也是三家員工持股平臺的實(shí)際控制人。

管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，保障公司業(yè)務(wù)有序發(fā)展。公司核心管理層在入職密爾克衛(wèi)前多已在物流、化工等行業(yè)深耕多年，在大型企業(yè)擔(dān)任重要職位，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。加入密爾克衛(wèi)后在化工品分銷，供應(yīng)鏈物流板塊持續(xù)引領(lǐng)公司健康有序發(fā)展。

以上，我們對公司的整體業(yè)務(wù)和行業(yè)有了一個(gè)相對全面了解，下面做一個(gè)總結(jié)：

1）公司的核心業(yè)務(wù)主要包含兩部分，第一部分是物流相關(guān)業(yè)務(wù)，包括MGF全球貨代、MTW倉配一體化、MGM全球移動(dòng)交付；第二部分是交易相關(guān)業(yè)務(wù)，主要為MCD不一樣的分銷。

2）行業(yè)層面：

?；返谌轿锪餍袠I(yè)，核心邏輯包括：

①整個(gè)?；沸袠I(yè)的增速在5%左右的水平，而第三方化工物流的行業(yè)增速在10%左右的水平，目前第三方化工物流的滲透率在穩(wěn)步提升，到達(dá)50%左右的水平；

②由于地域性分散以及化工品規(guī)格不同的特性，?；返谌轿锪餍袠I(yè)集中度相對偏低；

③隨著監(jiān)管逐步從嚴(yán)，危化品第三方物流行業(yè)的集中度在持續(xù)提升；

④隨著上游化工行業(yè)的集中度提升，對于更專業(yè)、穩(wěn)定的第三方化工物流的需求也將同步提升。

化工品交易行業(yè)，核心邏輯包括：

①化工品第三方分銷滲透率穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì) 2022-2029 年 CAGR 達(dá) 7.82%，中國三方化工分銷商有望維持更快增長，預(yù)計(jì)到2030年提升至全球49%的份額；

②行業(yè)痛點(diǎn)：化工企業(yè)地域分散，多級分銷商抬高運(yùn)輸、倉儲成本、交易信息不透明、時(shí)效性差、服務(wù)水平參差不齊。這給了第三方化工分銷行業(yè)滲透率提升的空間；

3）基于行業(yè)特性，公司的擴(kuò)張途徑主要依靠收購為主，那么，下一步我們對于公司的商譽(yù)情況要做一個(gè)評估；

4）目前公司的物流業(yè)務(wù)增速強(qiáng)勁，而貿(mào)易業(yè)務(wù)則帶來更高的增長水平，有望為公司帶來第二增長曲線；

5）公司為家族控股，持股占比接近40%，與身家高度綁定，有利于實(shí)控人專注于公司發(fā)展；管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

02 財(cái)務(wù)分析

毛利凈利水平

公司毛利率下降的比較明顯，凈利率也呈下降趨勢，但幅度較弱。

關(guān)于毛利下降的原因，密爾克衛(wèi)在招股書中解釋稱，公司提升了配送業(yè)務(wù)和化工品交易業(yè)務(wù)，但該兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率均相對較低；另外新增租賃的外部倉庫折舊費(fèi)用更高，拉低了公司倉儲業(yè)務(wù)的毛利率水平。

我們看到物流和交易業(yè)務(wù)的毛利差距還是比較明顯的。

機(jī)構(gòu)對密爾克衛(wèi)和國聯(lián)股份的交易業(yè)務(wù)毛利做了一個(gè)對比，國聯(lián)股份主要做工業(yè)品和原材料的網(wǎng)上商品交易，和密爾克衛(wèi)的化工品有些差異?？梢钥吹剑軤柨诵l(wèi)的交易業(yè)務(wù)毛利率水平正在接近，甚至是超越國聯(lián)股份。

凈利率水平的分析，我們下面結(jié)合費(fèi)率水平再去看。

三費(fèi)

公司的銷售費(fèi)率和研發(fā)費(fèi)率整體平穩(wěn)趨降，沒什么問題。管理費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率近段時(shí)間有反彈趨勢，是我們研究的重點(diǎn)。

首先管理費(fèi)率自2021年以來逐步抬升，我們看一下是什么原因。

管理費(fèi)率的增長公司在年報(bào)中給出的原因主要是人員以及股份支付的增加，那么我們理解主要是公司通過并購式擴(kuò)張帶來的人員增長，短中期規(guī)?；Ч⑽春芎蔑@現(xiàn)所致。

財(cái)務(wù)費(fèi)率近期出現(xiàn)了比較大幅的增長，公司解釋主要由于利息支出增加所致。

通過觀察公司的負(fù)債情況，確實(shí)近年來，公司的短長期貸款均有增長，短期貸款增長的更快。

公司的資產(chǎn)負(fù)債率近年來也是持續(xù)提升，目前到了將近60%的水平，一定程度上上反映出，公司的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)還是相對吃緊的，這個(gè)指標(biāo)我們后續(xù)也需要持續(xù)跟蹤。

商譽(yù)

另外，我們注意到，我們擔(dān)心的壓制凈利率的一個(gè)新的因素開始顯現(xiàn)了，這就是大規(guī)模并購的后遺癥——商譽(yù)減值損失。

在2022年年報(bào)中我們看到，密爾克衛(wèi)的商譽(yù)減值損失快速增長至將近4000萬的水平，較2021年大幅增長，雖然從絕對值來說，數(shù)額還不算特別巨大，但是如果這個(gè)趨勢放大下去也是不得了的。

再看公司目前的整個(gè)商譽(yù)情況，從2018年的1個(gè)億，快速增長至2022年的8.7億，將近8倍的增長，現(xiàn)在每年4000萬的減值規(guī)模占比還是非常低的，所以，我們預(yù)計(jì)后續(xù)商譽(yù)減值將持續(xù)對凈利率保持壓制，這不是一個(gè)有利因素。

現(xiàn)金流

公司的現(xiàn)金流狀況尚可，基本能夠達(dá)到凈現(xiàn)比為1的水平，但是后續(xù)隨著商譽(yù)減值的增加，公司的現(xiàn)金流狀況表面上看可能會更好，這時(shí)候，大家要注意扣除商譽(yù)減值的影響。

三大周轉(zhuǎn)

公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)緩慢提升態(tài)勢，這是公司的交易業(yè)務(wù)占比提升的正?，F(xiàn)象。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降利好現(xiàn)金流，應(yīng)付賬周轉(zhuǎn)天數(shù)下降利空現(xiàn)金流，長期來看，兩者變動(dòng)幅度一致，對現(xiàn)金流影響中性，后續(xù)看能否朝著有利于現(xiàn)金流的方向發(fā)展。

成長性

公司的成長性非常優(yōu)秀，通過公司發(fā)展歷程我們知道，公司的高成長性一方面是通過并購獲得，一方面是交易業(yè)務(wù)的快速增長。而通過并購這種方式擴(kuò)張有利有弊，也要求我們不能僅用成長性這一單一維度去衡量，更要從質(zhì)的角度去做審視，那么，下面我們就通過ROE去衡量一下增長的質(zhì)量。

ROE

公司通過多輪并購擴(kuò)張之后，ROE仍能夠維持在較高水平，這點(diǎn)是比較出乎我預(yù)料的，某種程度上說明并購效果還是不錯(cuò)的，對公司的整體經(jīng)營起到了1+1＞2的效果。

我們拆分ROE，再來看看具體分享的貢獻(xiàn)情況。

根據(jù)ROE=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)（負(fù)債率），我們得到如下ROE拆分：

我們看到，ROE的提升主要是通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升和負(fù)債率提升所致，凈利率對ROE是負(fù)貢獻(xiàn)的作用。

近兩年來，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，一方面是公司業(yè)務(wù)大幅增長所致（2021年），一方面是服務(wù)價(jià)格提升所致（2022年）。

而通過負(fù)債率的提升帶動(dòng)ROE上行并不是我們希望看到的，后續(xù)我們需要關(guān)注負(fù)債率水平能否企穩(wěn)趨降。

另外，凈利率方面，我們前面做了比較全面的分析，凈利主要受到三方面因素的制約：1）管理費(fèi)率，人工規(guī)?；?yīng)不佳；2）財(cái)務(wù)費(fèi)率增長，這點(diǎn)因素和負(fù)債率是硬幣正反面；3）商譽(yù)減值的增長。

這三點(diǎn)中，前兩個(gè)相對好解決，第三點(diǎn)商譽(yù)目前來看不確定性較大，特別是在經(jīng)濟(jì)下行周期，大規(guī)模減值很可能集中到來。

并且，經(jīng)濟(jì)下行對于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來說，也構(gòu)成負(fù)面影響。

而這里談到的經(jīng)濟(jì)下行，更多是全球?qū)用?，我們國?nèi)相對要好很多，但是，密爾克衛(wèi)的業(yè)務(wù)多為全球化業(yè)務(wù)，所以與全球經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性還是比較大的。

所以，綜合來看，我們對于密爾克衛(wèi)短中期ROE表現(xiàn)并不樂觀，而由于ROE是我們非常關(guān)注的指標(biāo)，ROE的下降預(yù)期，基本上已經(jīng)宣告我們將該標(biāo)的排除在我們的短中期的選擇之外。

綜上，我們對公司的財(cái)務(wù)方面有了一個(gè)比較全面的了解，下面做一個(gè)總結(jié)：

1）毛利凈利方面，公司毛利呈下降態(tài)勢，主要是低毛利業(yè)務(wù)占比增長所致，相較于同類型行業(yè)，公司交易業(yè)務(wù)的毛利正在逐步好于同行水平；凈利率主要受到費(fèi)用端和商譽(yù)減值的壓制；

2）費(fèi)用端，管理費(fèi)率、財(cái)務(wù)費(fèi)率趨升，一方面是人員規(guī)?；?yīng)還未顯現(xiàn)，一方面是有息負(fù)債增長，對凈利率構(gòu)成壓制。

3）商譽(yù)方面，近期公司的商譽(yù)減值額度也在逐步增大，目前公司還有8.7億水平，我們認(rèn)為后續(xù)如果全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇，將提升商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，從而對凈利率構(gòu)成壓制；

4）公司現(xiàn)金流狀況目前來看尚可，后續(xù)評估需要刨除商譽(yù)減值影響，從當(dāng)前應(yīng)收應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，對現(xiàn)金流的影響不明顯；

5）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)增長，主要是交易業(yè)務(wù)占比提升所致，后續(xù)需要觀察趨勢能夠企穩(wěn)；

6）公司成長性優(yōu)秀，營收凈利過去幾年保持高增速，主要是不斷并購帶來的，我們需要從ROE去評估增長質(zhì)量；

7）ROE方面，近幾年隨著公司業(yè)務(wù)的增長，以及運(yùn)力的緊缺，使得公司ROE在不斷收購之后處于一個(gè)較高水平，看上去并購帶來的增長質(zhì)量是不錯(cuò)的。

但是，往后去看，我們認(rèn)為制約ROE走強(qiáng)的因素包括，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降和商譽(yù)減值，而這兩點(diǎn)之所以會構(gòu)成負(fù)面影響，主要是我們對于全球經(jīng)濟(jì)短中期表現(xiàn)并不樂觀，這可能會在未來的經(jīng)營中暴雷增長質(zhì)量的問題。

所以，基于對這點(diǎn)的判斷，我們其實(shí)已經(jīng)初步否決了近期將該標(biāo)的納入重點(diǎn)觀察對象的想法。

03 其他要點(diǎn)

最新交流紀(jì)要

2023 年第一季度的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及業(yè)績表現(xiàn)介紹：

報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)收入同比減少約 23%、歸屬于上市公司股東的凈利潤同比減少約 19.6%；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增加約 93%，原因是報(bào)告期內(nèi)公司加強(qiáng)了在客戶收款方面的管理力度；資產(chǎn)負(fù)債率從 2022 年底的 59%下降至本報(bào)告期末的 57.9%；公司堅(jiān)持長期穩(wěn)定投入，研發(fā)費(fèi)用同比增長約 23%，突顯了公司堅(jiān)持建設(shè)核心能力的決心。

六個(gè)維度對公司 2023 年第一季度經(jīng)營及業(yè)務(wù)情況進(jìn)行了介紹：

一、安全、科創(chuàng)

報(bào)告期內(nèi)，公司完成了安全系統(tǒng)迭代，新取得 10 項(xiàng)軟著及 4 項(xiàng)專利，湛江產(chǎn)業(yè)工人學(xué)校首批學(xué)生已結(jié)業(yè)，啟動(dòng) CEO 培訓(xùn)計(jì)劃。

二、擴(kuò)大市場份額

1、公司計(jì)劃于 2023 年三季度內(nèi)完成天津西青、連云港等地 6 個(gè)倉庫的投產(chǎn)；

2、歐洲、北美線貨代業(yè)務(wù)新團(tuán)隊(duì)于報(bào)告期內(nèi)落地；

3、報(bào)告期內(nèi)打通東盟冷鏈業(yè)務(wù)線；

4、優(yōu)化了銷售管理體系；

5、先后競得美孚、科思創(chuàng)、巴斯夫、遠(yuǎn)景動(dòng)力等大型企業(yè)合同標(biāo)的；

6、實(shí)現(xiàn)了用戶體驗(yàn)升級，先后獲得殼牌、巴斯夫、阿科瑪?shù)瓤蛻纛C發(fā)的優(yōu)秀供應(yīng)商獎(jiǎng)項(xiàng)。

三、提升盈利水平

優(yōu)化服務(wù)類型、提升服務(wù)效率，達(dá)成與客戶之間的業(yè)務(wù)系統(tǒng)對接、實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)互聯(lián)互通。

四、戰(zhàn)略迭代

分銷板塊深耕化學(xué)試劑、科研用品及汽車工程材料領(lǐng)域。

五、全球移動(dòng)業(yè)務(wù)

收購舟山中谷、拓展公司自有液散船業(yè)務(wù)；為萬華化學(xué)提供海外工程物流服務(wù)。

六、全球化進(jìn)展

收購美國 GWE 團(tuán)隊(duì)、新加坡 SDL 公司；完成人力資源系統(tǒng)海外版本升級；亞太區(qū)域內(nèi)，競得巴斯夫罐箱業(yè)務(wù)、三星跨境運(yùn)輸業(yè)務(wù)標(biāo)的。

問題 1：公司在第一季度貨代業(yè)務(wù)量增長的原因具體是什么？

回答：①公司堅(jiān)持打造新團(tuán)隊(duì)，尤其是在歐洲、北美兩大區(qū)域，新團(tuán)隊(duì)的完善能夠保證公司在當(dāng)?shù)馗咝У捻憫?yīng)速度、同時(shí)起到連通國內(nèi)外的作用；②開拓新業(yè)務(wù)，如跨境冷鏈運(yùn)輸、新能源運(yùn)輸業(yè)務(wù)；③拓展新區(qū)域，加強(qiáng)公司在華北、華南區(qū)域的業(yè)務(wù)開展力度；④堅(jiān)持輕重資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)，為業(yè)務(wù)賦能。

問題 2：公司收購舟山中谷后，對自身液體運(yùn)輸業(yè)務(wù)的定位如何？

回答：①全方位提升了公司的服務(wù)能力，補(bǔ)足公司服務(wù)業(yè)務(wù)種類；②完善了客戶需求；③未來外貿(mào)占比將有所提升。

問題 3：公司如何看待化工行業(yè)未來形勢？

回答：功能性化學(xué)品及特種化學(xué)品行業(yè)在今年 1、2 月份仍處于承壓狀態(tài)，3 月份形勢開始有所回暖，4 月份基本恢復(fù)到往年水平。

總體來看，公司的產(chǎn)能還在一個(gè)高速擴(kuò)張階段，且并購的范圍涉及到了北美和東南亞，并通過打造新的團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)更好的本土化。

業(yè)務(wù)方面，公司表示1、2月份還是承壓的，4月份基本恢復(fù)至往年水平，預(yù)計(jì)二季度業(yè)績可能會有更好的表現(xiàn)，至少環(huán)比會更好一些。

股權(quán)激勵(lì)

公司擬實(shí)施 2022 年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將通過股票期權(quán)的激勵(lì)方式，向激勵(lì)對象定向發(fā)行股票。本次激勵(lì)的股票期權(quán)數(shù)量大約為 51 萬份，大約占公司總股本的 0.31%；行權(quán)價(jià)格為 144.62 元；激勵(lì)對象共 3 人，均為公司高管或核心業(yè)務(wù)人員。

本次行權(quán)考核目標(biāo)如下：

據(jù)此測算，公司對未來的凈利潤年化增速預(yù)期在2022-2024年分別30%、30%、25%的水平，這個(gè)增速相對還是比較高的，也說明公司對未來發(fā)展前景是比較樂觀的。

發(fā)行GDR

公司發(fā)布董事會會議決議公告，擬在取得境內(nèi)外相關(guān)部門批準(zhǔn)后發(fā)行 GDR（全球存托憑證），并申請?jiān)谌鹗孔C券交易所掛牌上市。GDR以新增發(fā)的 A 股作為基礎(chǔ)證券，本次增發(fā) A 股股票數(shù)不超過 1644.65 萬股（相當(dāng)于發(fā)行前普通股總股本的 10%）。按 11 月 22 日的收盤價(jià)（約114 元/股）估計(jì)，考慮發(fā)行折價(jià)后融資金額將達(dá)約 16 億元人民幣以上。

本次發(fā)行 GDR 募集的資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后，擬用于拓展海外業(yè)務(wù)，加快國際業(yè)務(wù)布局，打造全球點(diǎn)到點(diǎn)的化學(xué)品供應(yīng)鏈交付能力，加強(qiáng)境內(nèi)倉儲及物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，以及補(bǔ)充營運(yùn)資金及滿足一般企業(yè)用途等。

回顧公司自上市以來的募資情況，首次公開發(fā)行募集資金3.8億，非公開發(fā)行募集資金10.8億，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金8.6億，合計(jì)募資23.2億，現(xiàn)在要繼續(xù)募資16億的GDR，可見公司對于融資的需求還是非常強(qiáng)烈的。

這個(gè)也很好理解，本質(zhì)上公司是用效率替代了性價(jià)比，即不求每一筆交易都是劃算的，但求快速擴(kuò)張，原因也可以理解，為了更快地搭建全球化的交易、運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，從而完善服務(wù)體系。

但這種以并購為主的發(fā)展模式，就會帶來商譽(yù)的積累，順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候一切都好，一旦遇到經(jīng)營環(huán)境惡化，那么對公司的短期業(yè)績打擊也將會是“致命”的。

04 邏輯梳理&投資策略

以上，我們對公司的業(yè)務(wù)、行業(yè)以及財(cái)務(wù)狀況有了一個(gè)全面的了解，下面做一個(gè)總結(jié)：

行業(yè)層面：

?；返谌轿锪餍袠I(yè)，核心邏輯包括：

①整個(gè)?；沸袠I(yè)的增速在5%左右的水平，而第三方化工物流的行業(yè)增速在10%左右的水平，目前第三方化工物流的滲透率在穩(wěn)步提升，到達(dá)50%左右的水平；

②由于地域性分散以及化工品規(guī)格不同的特性，危化品第三方物流行業(yè)集中度相對偏低；

③隨著監(jiān)管逐步從嚴(yán)，?；返谌轿锪餍袠I(yè)的集中度在持續(xù)提升；

④隨著上游化工行業(yè)的集中度提升，對于更專業(yè)、穩(wěn)定的第三方化工物流的需求也將同步提升。

化工品交易行業(yè)，核心邏輯包括：

①化工品第三方分銷滲透率穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì) 2022-2029 年 CAGR 達(dá) 7.82%，中國三方化工分銷商有望維持更快增長，預(yù)計(jì)到2030年提升至全球49%的份額；

②行業(yè)痛點(diǎn)：化工企業(yè)地域分散，多級分銷商抬高運(yùn)輸、倉儲成本、交易信息不透明、時(shí)效性差、服務(wù)水平參差不齊。這給了第三方化工分銷行業(yè)滲透率提升的空間；

公司層面：

1）公司的核心業(yè)務(wù)主要包含兩部分，第一部分是物流相關(guān)業(yè)務(wù)，包括MGF全球貨代、MTW倉配一體化、MGM全球移動(dòng)交付；第二部分是交易相關(guān)業(yè)務(wù)，主要為MCD不一樣的分銷。

2）目前公司的物流業(yè)務(wù)增速強(qiáng)勁，而貿(mào)易業(yè)務(wù)則帶來更高的增長水平，有望為公司帶來第二增長曲線；

3）公司為家族控股，持股占比接近40%，與身家高度綁定，有利于實(shí)控人專注于公司發(fā)展；管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展；

4）毛利凈利方面，公司毛利呈下降態(tài)勢，主要是低毛利業(yè)務(wù)占比增長所致，相較于同類型行業(yè)，公司交易業(yè)務(wù)的毛利正在逐步好于同行水平；凈利率主要受到費(fèi)用端和商譽(yù)減值的壓制；

5）費(fèi)用端，管理費(fèi)率、財(cái)務(wù)費(fèi)率趨升，一方面是人員規(guī)模化效應(yīng)還未顯現(xiàn)，一方面是有息負(fù)債增長，對凈利率構(gòu)成壓制。

6）商譽(yù)方面，近期公司的商譽(yù)減值額度也在逐步增大，目前公司還有8.7億水平，我們認(rèn)為后續(xù)如果全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇，將提升商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，從而對凈利率構(gòu)成壓制；

7）公司現(xiàn)金流狀況目前來看尚可，后續(xù)評估需要刨除商譽(yù)減值影響，從當(dāng)前應(yīng)收應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，對現(xiàn)金流的影響不明顯；

8）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)增長，主要是交易業(yè)務(wù)占比提升所致，后續(xù)需要觀察趨勢能夠企穩(wěn)；

9）公司成長性優(yōu)秀，營收凈利過去幾年保持高增速，主要是不斷并購帶來的，我們需要從ROE去評估增長質(zhì)量；

10）ROE方面，近幾年隨著公司業(yè)務(wù)的增長，以及運(yùn)力的緊缺，使得公司ROE在不斷收購之后處于一個(gè)較高水平，看上去并購帶來的增長質(zhì)量是不錯(cuò)的。

但是，往后去看，我們認(rèn)為制約ROE走強(qiáng)的因素包括，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降和商譽(yù)減值，而這兩點(diǎn)之所以會構(gòu)成負(fù)面影響，主要是我們對于全球經(jīng)濟(jì)短中期表現(xiàn)并不樂觀，這可能會在未來的經(jīng)營中暴雷增長質(zhì)量的問題。

所以，基于對這點(diǎn)的判斷，我們其實(shí)已經(jīng)初步否決了近期將該標(biāo)的納入重點(diǎn)觀察對象的想法。

11）公司上市以來，融資已經(jīng)超過23億，現(xiàn)在仍然要尋求16億規(guī)模的GDR融資，這和公司并購擴(kuò)張路線密切相關(guān)，當(dāng)然對于快速完善公司服務(wù)能力來說無可厚非，但是一旦公司經(jīng)營遭遇逆境，高額的商譽(yù)也將成為反噬因素；

12）公司今年 1、2 月份仍處于承壓狀態(tài)，3 月份形勢開始有所回暖，4 月份基本恢復(fù)到往年水平，業(yè)績有望迎來環(huán)比改善。

總體來說，密爾克衛(wèi)這家公司從成長性的角度來說還是不錯(cuò)的，但是，成長的代價(jià)是商譽(yù)的不斷積累，我們判斷，至少從短中期來說，整個(gè)宏觀環(huán)境還是不太樂觀，所以，從確定性的角度來說是不足的，在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率兩個(gè)因素上，制約了公司ROE的持續(xù)提升，所以，我們短中期對于密爾克衛(wèi)的看法是比較謹(jǐn)慎的。

下面，我們在從估值的角度去做一個(gè)分析：

我們從公司30-25%的增長水平來看，一般我們按35倍（保守）、45倍（合理）、55倍（樂觀）去估值，但是，考慮到公司周期性的特點(diǎn)，我們希望更保守地去看待公司的估值，我們整體下調(diào)5倍估值。

從而，我們得到如下估值表：

公司目前的市值為155億，已經(jīng)低于我們我們的保守估值水平，按6.2億利潤預(yù)估，則當(dāng)前PE為25倍。

如果單純按照PE估值，在不發(fā)生大規(guī)模商譽(yù)減值的背景下，當(dāng)前公司的估值水平應(yīng)該是具備性價(jià)比的。

但是，上述是基于一種常規(guī)假設(shè)下做的估值分析，目前基于全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，我們無法判斷公司的業(yè)績是否會發(fā)生巨大的不確定性，從而引發(fā)大規(guī)模商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，需要更多數(shù)據(jù)的佐證，至少目前來看，我們很難給出一個(gè)樂觀的態(tài)度。

所以，我們的態(tài)度很明確，盡管當(dāng)前密爾克衛(wèi)的估值處于一個(gè)較低水平，但是我們無法評估當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境對公司的業(yè)務(wù)影響，且基于我們對核心指標(biāo)ROE的分析，短中期來說，也不符合我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)，除非出現(xiàn)極端情況，否則我們不會關(guān)注這筆投資。

最后我們回答前文的三個(gè)問題：

1）對于化工運(yùn)輸、貿(mào)易行業(yè)認(rèn)知；

答：國內(nèi)化工運(yùn)輸整體增速相對平穩(wěn)，處于一個(gè)分散走向集中的趨勢之中，作為行業(yè)龍頭的密爾克衛(wèi)已經(jīng)獲得初步的規(guī)?；瘍?yōu)勢，化工品貿(mào)易是一個(gè)新的增長點(diǎn)。

2）密爾克衛(wèi)的護(hù)城河如何，是否具備長期競爭優(yōu)勢；

答：我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)具備一定先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模化效應(yīng)，護(hù)城河比較顯著，具備長期競爭優(yōu)勢。

3）當(dāng)前的價(jià)格是否適合揮桿。

答：我們認(rèn)為短中期來看，密爾克衛(wèi)的業(yè)績預(yù)測性有較大的不確定性，主要因素在于全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，短中期來說，不符合我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)，除非出現(xiàn)極端情況，否則我們不會關(guān)注這筆投資。

以上就是我們對密爾克衛(wèi)做的一個(gè)深度探討，希望能夠?qū)δ耐顿Y有幫助。

Ps：本文僅作日常邏輯訓(xùn)練分析案例，不作為任何買賣依據(jù)，也不給任何買賣建議，請大家獨(dú)立思考，股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎