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奈飛的變革，從“用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)”到“收入增長(zhǎng)”，進(jìn)而到“利潤(rùn)增長(zhǎng)”，這是一個(gè)漸進(jìn)式的過(guò)程。目前在“用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)”這一階段，已經(jīng)初見(jiàn)成效；而“收入增長(zhǎng)”還需要更多時(shí)間。

(相關(guān)資料圖)

本刊特約作者 凌一/文

7月19日盤(pán)后美股流媒體巨頭奈飛（Netflix）公布了2023財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)，被認(rèn)為喜憂(yōu)參半。喜的方面是新增凈付費(fèi)用戶(hù)數(shù)達(dá)到590萬(wàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的200萬(wàn)；憂(yōu)的方面，則是二季度營(yíng)收及三季度指引均不及市場(chǎng)預(yù)期。由于財(cái)報(bào)之前各種利好傳聞推動(dòng)，奈飛股價(jià)年內(nèi)最高漲幅達(dá)到63%；財(cái)報(bào)結(jié)果出來(lái)后則是連續(xù)兩個(gè)交易日下跌，合計(jì)跌幅達(dá)到12%。

按照我個(gè)人的標(biāo)準(zhǔn)，總體來(lái)說(shuō)，我對(duì)公司財(cái)報(bào)是比較滿(mǎn)意的。我認(rèn)為奈飛的管理層正在有條不紊地實(shí)施其變革計(jì)劃，目前的階段性結(jié)果在管理層的預(yù)期之內(nèi)。

許多人不理解的是，既然付費(fèi)用戶(hù)數(shù)超出預(yù)期，為何營(yíng)收不及預(yù)期？難道這兩者不應(yīng)該是線(xiàn)性關(guān)系嗎？付費(fèi)用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)難道不應(yīng)該帶來(lái)營(yíng)收的同步增長(zhǎng)嗎？

公司的預(yù)期更重要

首先強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，所謂的不及預(yù)期，指的是不及市場(chǎng)預(yù)期，具體地說(shuō)是不及各大投行分析師的一致預(yù)期，但是這次的營(yíng)收結(jié)果是符合公司自己三個(gè)月前給出的預(yù)期的，這一點(diǎn)我認(rèn)為很重要。

接著繼續(xù)分析更具體的原因。奈飛正在實(shí)施旨在吸引更多付費(fèi)用戶(hù)的變革計(jì)劃，有兩條具體措施，一是推出了低價(jià)含廣告套餐選項(xiàng)；二是開(kāi)始限制現(xiàn)有用戶(hù)的免費(fèi)密碼共享。從進(jìn)度來(lái)看，奈飛取得了初步成功，本季度新增凈付費(fèi)用戶(hù)數(shù)達(dá)到了590萬(wàn)。但是，這個(gè)新增用戶(hù)數(shù)的增加并不是均勻地發(fā)生在本季度內(nèi)。事實(shí)上，在5月下旬，奈飛才開(kāi)始在美國(guó)實(shí)施限制密碼共享措施，據(jù)新聞報(bào)道，在6月份美國(guó)新增用戶(hù)數(shù)才迅猛增長(zhǎng)。顯然，季度末的新增用戶(hù)數(shù)是無(wú)法為本季度的營(yíng)收做出更大貢獻(xiàn)的。

會(huì)有投資者追問(wèn)，也許新增用戶(hù)還無(wú)法立刻導(dǎo)致收入劇增，但為何每用戶(hù)平均收入（ARM）這個(gè)指標(biāo)也有下降？

首先，如果排除匯率因素，可以看到，ARM最高的北美地區(qū)變成了微漲1%，歐洲地區(qū)則是微跌1%，拉美地區(qū)則是從下跌1%變成了上漲8%，所以真正問(wèn)題比較明顯的是ARM最低的亞太地區(qū)，排除匯率因素后也下跌了7%。

其次，奈飛從3月份開(kāi)始在全球多個(gè)地區(qū)下調(diào)了套餐訂閱價(jià)格，更多地采用本地化定價(jià)策略，以此吸引用戶(hù)。據(jù)報(bào)道稱(chēng)，大多數(shù)地區(qū)的價(jià)格下降了20%至45%，影響用戶(hù)數(shù)達(dá)數(shù)千萬(wàn)之多。

最后就是價(jià)格最低的廣告套餐推出以后，理論上會(huì)有部分用戶(hù)從高級(jí)套餐轉(zhuǎn)到便宜的廣告套餐上來(lái)，這也會(huì)導(dǎo)致每用戶(hù)平均收入這個(gè)指標(biāo)的下降。

了解這些背景原因之后，就不會(huì)對(duì)ARM這個(gè)指標(biāo)的變動(dòng)感到沮喪了。

另外值得一提的是，以前公司的收入主要就是來(lái)自于用戶(hù)的付費(fèi)訂閱，所以用戶(hù)數(shù)量，和每用戶(hù)平均收入這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)于衡量公司的營(yíng)收特別重要。但在推出含廣告套餐之后，理論上公司的收入來(lái)自于用戶(hù)付費(fèi)以及廣告收入這兩部分了。也就是說(shuō)，廣告套餐客戶(hù)雖然拉低了每用戶(hù)平均收入這個(gè)指標(biāo)，但是實(shí)際上還會(huì)有廣告收入來(lái)彌補(bǔ)。

如前所述，按照我自己的標(biāo)準(zhǔn)，我對(duì)奈飛的這次財(cái)報(bào)結(jié)果是滿(mǎn)意的，對(duì)奈飛的管理層是滿(mǎn)意的。顯然，會(huì)有許多人持不同意見(jiàn)，這里的關(guān)鍵是“標(biāo)準(zhǔn)”。到底該以怎樣的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷呢？盡量不以個(gè)人日常感受為準(zhǔn)繩。如果涉及到投資，那么我認(rèn)為應(yīng)該重點(diǎn)考慮的是公司的運(yùn)營(yíng)。以流媒體行業(yè)的商業(yè)模式來(lái)講，拍出好的影視劇集內(nèi)容固然是最重要的因素之一，但并不是唯一決定性因素，否則也無(wú)法解釋為何奈飛在迪斯尼、派拉蒙等一眾同行中目前表現(xiàn)最佳了。所以我的觀察角度更偏重于公司的運(yùn)營(yíng)層面。先看奈飛的管理層的計(jì)劃、目標(biāo)、愿景是否合理。如果認(rèn)同，接下來(lái)就要看奈飛能否在每個(gè)階段都達(dá)到自己的預(yù)期，因?yàn)楫?dāng)前的變革計(jì)劃還在實(shí)施過(guò)程中，我認(rèn)為奈飛自己的預(yù)期應(yīng)該是比市場(chǎng)的預(yù)期更重要。

三個(gè)目標(biāo)逐步實(shí)現(xiàn)

在2022年初奈飛遭遇用戶(hù)數(shù)及營(yíng)收滑鐵盧后，公司迅速推出了變革計(jì)劃。奈飛的追求目標(biāo)，一是恢復(fù)用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)；二是訂閱模式的特點(diǎn)，控制好內(nèi)容支出，當(dāng)用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)突破臨界點(diǎn)后，利潤(rùn)將高速增長(zhǎng)；三是現(xiàn)金流的高速增長(zhǎng)。這三個(gè)目標(biāo)環(huán)環(huán)相扣，我認(rèn)為方向是沒(méi)有問(wèn)題的，那么接下來(lái)就是如何做到。

如前所述，奈飛的兩大變革措施是新增低價(jià)廣告套餐，以及打擊密碼免費(fèi)共享。這兩項(xiàng)舉措，從理論上講，做得好的話(huà)，確實(shí)能帶來(lái)用戶(hù)數(shù)的增加，進(jìn)而形成理想的良性循環(huán)。實(shí)際操作中肯定會(huì)遇到各種問(wèn)題，這時(shí)就看管理層的執(zhí)行和運(yùn)營(yíng)能力了。

以前奈飛是沒(méi)有廣告的，管理層曾以此為驕傲。那么現(xiàn)在引入廣告，必定會(huì)招致部分用戶(hù)的反感；打擊賬戶(hù)共享，從公司收入的角度看利大于弊。但是原先的既得利益者是否會(huì)高興，則很難說(shuō)，他是否會(huì)選擇成為一名付費(fèi)用戶(hù)，也很難說(shuō)。因此如何實(shí)施這些舉措，何時(shí)實(shí)施，都需要管理層深思熟慮。比如管理層就曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，打擊賬戶(hù)免費(fèi)共享的措施推出之后，預(yù)計(jì)會(huì)先經(jīng)歷一段付費(fèi)用戶(hù)減少的時(shí)期，然后付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量才會(huì)逐步回升。注意這個(gè)預(yù)期其實(shí)和大家設(shè)想中的“措施一實(shí)施，用戶(hù)數(shù)就增加”的美好設(shè)想是有差距的。

總之，從“用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)”到“收入增長(zhǎng)”，進(jìn)而到“利潤(rùn)增長(zhǎng)”，這是一個(gè)漸進(jìn)式的過(guò)程。目前在“用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)”這一階段，已經(jīng)初見(jiàn)成效；而“收入增長(zhǎng)”還需要更多時(shí)間。奈飛最近動(dòng)作頻頻，前有全球降價(jià)吸引用戶(hù)的舉措，最近則在北美地區(qū)推出低價(jià)廣告套餐之后，還取消了原有的最低套餐9.99美元價(jià)格檔。我認(rèn)為這相當(dāng)于變相提價(jià)了，是奈飛試圖提升北美地區(qū)收入的一次嘗試，同時(shí)也說(shuō)明奈飛對(duì)引入廣告套餐之后的表現(xiàn)是滿(mǎn)意的。另外，在打擊密碼免費(fèi)共享的同時(shí)，奈飛也嘗試推出了付費(fèi)賬戶(hù)共享的舉措。顯然，如何定價(jià)是流媒體運(yùn)營(yíng)中相當(dāng)重要的環(huán)節(jié)，相當(dāng)考驗(yàn)管理層的水平。

在內(nèi)容方面，奈飛仍然維持了一貫的高水準(zhǔn)及市場(chǎng)表現(xiàn)。根據(jù)尼爾森的最新統(tǒng)計(jì)，流媒體的市場(chǎng)份額繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，6月份已經(jīng)達(dá)到37.7%。在一眾流媒體同行中，奈飛的份額達(dá)到8.2%，比幾個(gè)月前的7%又有提升；相比之下，迪斯尼為2%。

本季度美國(guó)影視行業(yè)的一件大事就是編劇及演員的大罷工，目前尚未平息。該事件對(duì)奈飛、對(duì)流媒體行業(yè)的負(fù)面影響有多大，暫時(shí)很難有一個(gè)明確的說(shuō)法，只能觀察。我個(gè)人認(rèn)為，相對(duì)一眾同行來(lái)講，奈飛受到的影響會(huì)小一些。這是因?yàn)?，首先，奈飛的國(guó)際化做的更加出色，公司有可能在北美編劇及演員罷工的情況下，在其他地區(qū)拿出優(yōu)秀的作品加以彌補(bǔ)，這是有先例的，比如在韓國(guó)出品的熱門(mén)劇《魷魚(yú)游戲》；此外在疫情期間，奈飛已經(jīng)有過(guò)全球調(diào)度調(diào)配的經(jīng)驗(yàn)。其次，如果罷工長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)，由于奈飛的財(cái)務(wù)狀況最佳，顯然比那些現(xiàn)金流不佳的同行能堅(jiān)持更長(zhǎng)時(shí)間。第三，在罷工開(kāi)始之前，奈飛已經(jīng)嘗試了多種方式來(lái)豐富內(nèi)容。比如與華納兄弟探討讓HBO的經(jīng)典劇集也能在奈飛上觀看，比如開(kāi)始嘗試體育直播等。這些嘗試如果成功，則不僅能豐富奈飛的內(nèi)容，也必定會(huì)吸引更多用戶(hù)。

到目前為止，我認(rèn)為奈飛的管理層表現(xiàn)出色，因?yàn)樗麄兂晒Φ剡_(dá)成了自己設(shè)定的階段性目標(biāo)。所以我相信奈飛能繼續(xù)前行。對(duì)于奈飛管理層給出的未來(lái)展望，我認(rèn)為有如下亮點(diǎn)：一是下季度營(yíng)收預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)7.5%，四季度預(yù)計(jì)更高，也就是說(shuō)收入增長(zhǎng)將逐漸加速。二是全年的自由現(xiàn)金流目標(biāo)從原先預(yù)期的35億美元大幅上調(diào)到50億美元。

從市場(chǎng)角度來(lái)看，無(wú)論采用何種估值模式，奈飛目前的估值都不能說(shuō)便宜，這是因?yàn)樗鞔虻氖且粋€(gè)“重回增長(zhǎng)”的故事。這次財(cái)報(bào)公布前由于各種消息稱(chēng)用戶(hù)數(shù)大幅增長(zhǎng)，使大家誤以為收入也會(huì)同步大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致財(cái)報(bào)前股價(jià)大幅拉升，因此財(cái)報(bào)后股價(jià)的回調(diào)整理是合理的。后面的關(guān)鍵，就看你是否相信管理層，是否相信公司的收入也將重回增長(zhǎng)。

（聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票）