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貴州茅臺仍在穩(wěn)穩(wěn)的增長，全年增長目標(biāo)有望超額完成。引人注意的是，根據(jù)目前的進(jìn)度，茅臺3萬噸系列酒技改項目，這個原本計劃在2020年就投產(chǎn)的項目，應(yīng)該在2023年9月底實現(xiàn)全部產(chǎn)能投產(chǎn)，基酒產(chǎn)能瓶頸逐漸打開，為公司業(yè)績再助力。

【資料圖】

本刊特約作者 袁杰/文

貴州茅臺（600519.SH）2023年中報數(shù)據(jù)顯示，上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入709.9億元，同增19.4%；歸母凈利潤359.8億元，同增20.8%，平均下來2023年上半年每天賺約2億元，不愧是“茅二姨”。

其中二季度實現(xiàn)營業(yè)總收入316.1億元，歸母凈利潤151.9億元，均實現(xiàn)同比增長20%+，略高于公司此前披露的業(yè)績預(yù)測，全年有望超額完成15%的業(yè)績增長目標(biāo)。

對于營收增長原因，貴州茅臺稱，主要是本期銷量增加、銷售渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致。

本文主要從基酒產(chǎn)量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（更多比普茅價格更高的產(chǎn)品、系列酒）、直營渠道投放量、出廠價上調(diào)時機(jī)和幅度等幾個驅(qū)動茅臺未來增長的方面解讀本次業(yè)績報告。

飛天茅臺增長穩(wěn)健，系列酒增長放緩

上半年，茅臺酒銷售約592.8億元，同比增長18.64%；茅臺系列酒銷售突破百億元，為100.74億元，同比增長32.58%。

單獨季度來看，茅臺酒2023年一季度營收337.2億元，同比增長17%，二季度營收255.6億元，同比增長相較一季度有所提速，依舊非常穩(wěn)健。

而系列酒一季度營收50.1億元，同比增長46%，二季度營收50.6億元，同比增長21%，雖然仍然是高兩位數(shù)增長，但相較一季度的同比增速大幅放緩。

一季度系列酒高增速可能與系列酒的新“臺柱”茅臺1935的大量市場投放有關(guān)，而由于二季度宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，商務(wù)需求呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，而茅臺1935在千元價格帶與五糧液普五、國窖1573等相比并無明顯優(yōu)勢，目前其售價在1000元左右，環(huán)比一季度出現(xiàn)下降，也低于1188元的廠家指導(dǎo)價。銷量應(yīng)該也出現(xiàn)了下滑。

三季度，隨著國家促消費和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的各種政策推行，以及傳統(tǒng)白酒消費旺季到來，預(yù)計系列酒的銷量、價格有望重拾增長。

直銷比例到達(dá)臨界點？

2023年二季度，貴州茅臺直銷渠道（指自營和i茅臺渠道）收入為136.1億元，同比增長35%，但較過去三年的高增速顯著放緩。

從營收占比來看，短短三年半時間，茅臺的直銷渠道收入占公司營收比例就從2019年的8%一路上漲至2023年二季度的44%。

在直銷占比的不斷提高中，2022年5月上線的“i 茅臺”數(shù)字營銷平臺可謂是一招“妙手”，不但變相提升了部分非標(biāo)茅臺的出廠價，并且直接觸達(dá)客戶，提升了茅臺對終端用戶的掌控能力。

截至2023年6月底，“i 茅臺”累計注冊用戶已突破4200萬，上半年通過“i 茅臺”實現(xiàn)酒類不含稅收入93.4億元，在直銷渠道收入中占比近30%，成為茅臺數(shù)字營銷的典范和主陣地。

而拆分“i 茅臺”的收入就會發(fā)現(xiàn)，“i茅臺”二季度收入為44.4億元，略低于一季度的49億元?？紤]到二季度為傳統(tǒng)淡季，也說得過去，但與2022年二季度收入44.2億元相比幾無增長，略顯疲態(tài)，如果未來不上線500ML飛天普茅的話，較難有大的增長。

那么，在“i茅臺”二季度同比幾無增長的情況下，直銷渠道收入同比增長35%是如何做到的？通過測算可得2023年二季度線下的直營店收入91.7億元，同比大增63%左右。這可能和近年來茅臺加快在青島、廈門、寧波等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)新增線下自營店，并且加大了普茅的配額有關(guān)。

而值得注意的是盡管近幾年來茅臺直銷渠道收入增長很快，但二季度的直銷渠道收入占比44%，較一季度46%的占比出現(xiàn)微降。這說明直銷渠道收入比例似乎已經(jīng)快達(dá)到臨界點了，投資者不宜有過高期待。

之前筆者就有談到過50%的直銷經(jīng)銷比例是個較好的狀態(tài)，直銷比例并非越高越好，經(jīng)銷商也是白酒銷售中的一支非常重要的力量，可以提供一些廠家無法提供的服務(wù)（比如賬期、即時配送、新品推廣，其他服務(wù)等）。

比如近兩年系列酒的高增長以及茅臺1935大單品的熱賣，經(jīng)銷商肯定是功不可沒。貴州茅臺董事長丁雄軍在2023年6月舉辦的2022年股東大會上表示，目前貴州茅臺有六大類渠道，分別是自營、團(tuán)購、電商、商超、社會經(jīng)銷商以及“i茅臺”。每個渠道都在發(fā)揮獨特的作用，不同的渠道又在互相協(xié)同，渠道與渠道之間形成很好的渠道生態(tài)，這是茅臺做市場最大的底氣。

系列酒3萬噸產(chǎn)能即將完全投產(chǎn)

中報顯示，2023年上半年，貴州茅臺完成茅臺酒基酒產(chǎn)量4.46萬噸。2022年上半年完成茅臺酒基酒產(chǎn)量4.25萬噸，同比增加2100噸，這是在沒有新增產(chǎn)能投產(chǎn)的情況下。

至于增產(chǎn)原因官方?jīng)]有披露，如果是因為2023年氣候適宜或者取酒工藝持續(xù)改進(jìn)等因素，那么根據(jù)和2023年取酒時間最接近的2020年和2022年的上半年基酒和全年基酒產(chǎn)量的比例推測，預(yù)計2023年茅臺基酒產(chǎn)量達(dá)到6.03萬噸。

還有一種可能是因為2023年第五輪次取酒時間為近五年最早的一次（6月8日），截至6月底第五輪次取酒全部完成，而其他年份截至當(dāng)年6月底只完成第五輪次取酒的一部分。

以上兩種可能性都是有的，具體如何只能等到2023年年報時確認(rèn)了，所以2023年全年的茅臺酒基酒產(chǎn)量應(yīng)該在5.68萬-6.03萬噸之間，取均值的話就是5.86萬噸。這也意味著四年后茅臺公司因為基酒產(chǎn)能提升會平白多出來約40億元營收，20多億元的凈利潤。

此外還有個好消息是，2023年上半年，茅臺系列酒基酒產(chǎn)量2.4萬噸，相較2022年系列酒基酒產(chǎn)量1.7萬噸大幅提高了41%，約7000噸。

這7000噸是怎么來的呢？參照2022年年報披露的基酒數(shù)據(jù)，應(yīng)該是醬香系列酒3萬噸技改項目在當(dāng)年11月投產(chǎn)的6400噸新產(chǎn)能投產(chǎn)帶來的。

茅臺醬香系列酒3萬噸技改項目是由新寨、柑子坪和大地三大片區(qū)組成，其中規(guī)模最大的是新寨片區(qū)，設(shè)計產(chǎn)能2萬噸。該項目原本計劃于2020年完成，由于各種原因沒有完工。

根據(jù)中鐵二十二局官微信息，2022年11月8日，貴州茅臺醬香系列酒3萬噸技改項目新寨片區(qū)主體工程宣告竣工，57棟制酒廠房全部實現(xiàn)投產(chǎn)，將增加醬香系列酒產(chǎn)能2萬噸。

2023年3月7日，茅臺3萬噸醬香系列酒技改工程項目現(xiàn)場負(fù)責(zé)人王偉在接受媒體采訪時的談話也印證了這一點：“目前，新寨片區(qū)除兩幢制曲房還在掃尾，今年6月將投產(chǎn)外，大部分生產(chǎn)性項目已于2022年底建成投產(chǎn)。另外兩個片區(qū)正在加緊施工。為趕進(jìn)度搶效益，我們一邊施工大干掀熱潮，一邊熱火朝天抓生產(chǎn)?！?/p>

2023年5月25日，中鐵二十二局再次發(fā)布官微信息，茅臺三萬噸醬香系列酒項目大地片區(qū)第七棟制酒廠房順利封頂，提前11天完成大地片區(qū)全部制酒廠房主體工程，為9月試產(chǎn)創(chuàng)造了有利條件。

2023年7月6日，《遵義日報》消息，位于習(xí)水縣柑子坪片區(qū)正在建設(shè)中的13棟制酒廠房順利封頂，為9月20日全面完工、順利移交奠定了基礎(chǔ)。

根據(jù)目前的進(jìn)度來看，茅臺3萬噸系列酒技改項目，這個原本計劃在2020年就投產(chǎn)的項目，應(yīng)該在2023年9月底實現(xiàn)3萬噸全部產(chǎn)能投產(chǎn)。

這也意味著2024年茅臺系列酒基酒的設(shè)計產(chǎn)能將會從目前的3.8萬噸提高到5.6萬噸。

而根據(jù)茅臺系列酒的工藝流程，基酒生產(chǎn)好后還需要存儲兩年，也就是說預(yù)計2026年可以實現(xiàn)可售商品酒的大放量，屆時系列酒無酒可賣的局面將得到極大的緩解。

縱觀近年來茅臺系列酒的基酒產(chǎn)量和銷售情況，2017年之前，系列酒的基酒產(chǎn)量均明顯高于銷量。但隨著2017年以來的醬香酒熱潮，系列酒的銷量一直在3萬噸的水平，顯然這個水平是受限于前期基酒生產(chǎn)不足的緣故。系列酒的高增長更多來自價格的提升。

經(jīng)過統(tǒng)計也可以看到，過去八年茅臺系列酒累計生產(chǎn)基酒19.41萬噸，而系列酒銷量累計為20.16萬噸，兩者處于緊平衡之中。

由于茅臺系列酒基酒需要存儲兩年后才能轉(zhuǎn)化為實際銷售，所以2023年可供銷售的系列酒成品酒數(shù)量主要來自于2021年生產(chǎn)的2.82萬噸基酒，銷量依然受限。

而2022年系列酒基酒產(chǎn)量達(dá)到3.5萬噸，首次突破3萬噸銷售瓶頸。2023-2024年系列酒基酒產(chǎn)量有望達(dá)到3.8萬噸和5.6萬噸，系列酒的產(chǎn)量瓶頸逐步打開。

合同負(fù)債大幅降低為哪般？

茅臺中報顯示二季度末合同負(fù)債環(huán)比一季度末下降10.0億元至73.3億元，同比則大幅下降24%，并且過去三年的二季度合同負(fù)債均在90億元以上，引發(fā)市場一定的擔(dān)憂。

筆者認(rèn)為2022年底茅臺的合同負(fù)債創(chuàng)出歷史新高，主要是為春節(jié)傳統(tǒng)白酒銷售旺季備貨，而2023年春節(jié)的白酒銷售并沒有預(yù)想中的火爆，二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也明顯不及原先預(yù)期，各大酒商的動銷數(shù)據(jù)普遍不理想，大都在進(jìn)行降價去庫存。

這從茅臺系列酒二季度營收增長從一季度的同比增長46%下降到同比增加21%也可明顯看出來。加之先前所述，茅臺系列酒2023年的基酒產(chǎn)量依然很緊張，因此我認(rèn)為大概率是茅臺廠家有意控制系列酒的投放，加快經(jīng)銷商去庫存的節(jié)奏。

對于茅臺經(jīng)銷商而言，茅臺系列酒和飛天茅臺通常情況下都是搭配銷售的，這也意味著伴隨經(jīng)銷商減少系列酒的提貨，飛天茅臺的配額也會同步減少，這也會直接導(dǎo)致茅臺財報中合同負(fù)債的降低，而這部分配額則流向了直銷渠道，二季度線下的直營店收入同比大增63%左右就是佐證。

通過分析比較貴州茅臺過去五年時間里上半年和全年歸母凈利潤的數(shù)據(jù)，我們會發(fā)現(xiàn)茅臺的業(yè)績穩(wěn)定性非常好，該比例過去四年一直穩(wěn)定在47%-48.4%范圍之間，2023年取中間數(shù)48%，則可得2023年歸母凈利潤預(yù)估為749.6億元，比年初預(yù)測的740億元略有提高。

如果按照2023年茅臺全年實現(xiàn)749.6億元歸母凈利潤（同比增長19.5%）計算，則當(dāng)前股價約1900元，對應(yīng)2023年前瞻PE為31.8倍，與3%的無風(fēng)險利率相比，處于合理估值范圍。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票）