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作者：木清，編輯：小市妹

2023年7月31日，四川德康農牧食品集團股份有限公司（簡稱：德康農牧）向港交所遞交了最新的招股說明書，這已是德康農牧繼2021年6月和2023年1月之后的第三次遞表。

(相關資料圖)

從首次遞表至今已經歷時2年，畜牧養(yǎng)殖市場早已發(fā)生了極大的變化，已不再是非洲豬瘟肆虐，豬肉價格飆升，養(yǎng)殖企業(yè)賺得盆滿缽滿的時候?，F(xiàn)如今萎靡不振的豬價，讓養(yǎng)殖企業(yè)都十分難受。

不知在盈利壓力巨大、債臺高企，企業(yè)頻現(xiàn)不合規(guī)之處的情形下，德康農牧此次沖刺結果會是如何？

【背靠希望集團，成為“豬老六”】

說到德康農牧就不得不提一提“希望集團”。希望集團是一個以農業(yè)為本，以飼料和養(yǎng)殖見長的大型企業(yè)，董事長是陳育新（原名：劉永美）。

陳育新不僅是德康農牧的第二大股東，持有其12.34%的股權。同時德康農牧的第一大股東王德根（控制德康農牧39.5%股權）與希望集團也有著很深的淵源。

希望集團統(tǒng)領著大陸希望、東方希望、華西希望、南方希望（新希望：000876.SZ）四大二級集團，在飼料、食品、乳品等領域保持著行業(yè)優(yōu)勢地位。是四川優(yōu)秀企業(yè)代表，而A股上市公司新希望正是由陳育新的三弟劉永好執(zhí)掌。

在創(chuàng)辦德康農牧之前，王德根與希望集團早已有深厚的關系。1999年5月，王德根加入希望集團的附屬公司，任職代理總經理。2007年10月至今擔任四川希望教育產業(yè)集團有限公司董事。

▲王德根先生從業(yè)經歷，來源：招股說明書

2014年王德根拉上自己的老領導陳育新，創(chuàng)辦了德康農牧。這家主要從事生豬及黃羽肉雞的畜牧養(yǎng)殖企業(yè)，背靠著希望集團，在四川這塊沃土上快速成長。

2022年德康農牧總銷售收入中，生豬銷售收入占比78.1%，家禽銷售收入的占比為21.4%。由于當年德康農牧生豬銷量為540萬頭，在中國生豬供貨商中排名第六，故也被稱為“豬老六”。

▲中國生豬提供商銷量情況，來源：招股說明書

雖然業(yè)務上增長迅猛，但是“豬老六”的整體經營業(yè)績與效果卻并不亮眼。

【毛利率震蕩下行，增收不增利】

最近三個完整財年以及2023年1-5月，德康農牧的營業(yè)收入分別為81.5億元、99億元、150億元和63.6億元。2020-2022年，整體增長達到84.05%。

▲近年來德康農牧收入和利潤情況，來源：招股說明書

然而，德康農牧在收入增長的同時，凈利潤卻在大幅波動，同期，公司的凈利潤分別為36億元、-31.7億元、9億元和-21.8億元。業(yè)績像坐過山車一樣，上躥下跳。公司整體呈現(xiàn)“增收不增利”的局面。

而德康農牧的毛利率也是波動極大，2020年至2023年1-5月，德康農牧的綜合毛利率分別為38.8%、7.7%、13.8%和-6%。而其中生豬銷售業(yè)務的毛利率波動更大，分別為55.8%、10.2%、14.3%和-5.7%。

▲近年來德康農牧毛利率情況，來源：招股說明書

而德康農牧毛利率的大幅震蕩下行與生豬銷售價格以及飼料成本緊密相關。

▲近年來生豬市場價情況，來源：招股說明書

從上圖可以看到，生豬平均價格從2019年4月開始快速上漲，直至2021年初一直保持著最高約35元/kg的高價，之后便開始了大幅下跌，雖然2022年年中有部分反彈，但未見明顯起色，2023年以來生豬銷售價格一直保持在15元/kg左右。

而招股說明書顯示，2018年非洲豬瘟導致商品肉豬及種豬存欄量減少，母豬存欄量及肉豬供應量大幅下降，使得豬肉價格快速上漲，而自2021年開始，隨著大型養(yǎng)殖場對非洲豬瘟的有效防控，生豬出欄量逐步恢復，生豬銷售價格便隨之下降。

德康農牧2021年的商品肉豬平均售價為2111元/頭，和2020年的4304元/頭的價格相比，價格跌幅超過50%。而2023年1-5月，這一價格更是進一步下滑至1828元/頭。

而屋漏偏逢連夜雨，在生豬銷售價格遭遇滑鐵盧的同時，飼料成本卻在一路飆升。2022年玉米和豆粕的價格每噸相較2018年平均上漲39%和36%。而飼料成本占德康農牧總成本的69%-72%。

由于飼料成本和生豬售價之間的剪刀差越來越大，所以兩頭擠壓下的德康農牧2023年1-5月毛利率變?yōu)?6%，虧損21.8億元。

而目前，豬周期卻還是整體處于下行區(qū)間內。

在此情形下，很多上市豬企卻在逆勢擴產能。2021-2022年就有牧原股份（002714.SZ）、唐人神（002567.SZ）和羅牛山（000735.SZ）等多家上市豬企進行定向增發(fā)，用于補充流動資金或產能擴張。

有機構研究表明，當前階段正處于第五輪豬周期的下行區(qū)間內，其特點是負債擴產能、自養(yǎng)及外購豬仔養(yǎng)殖利潤持續(xù)為負、去化緩慢以及出現(xiàn)企業(yè)壓欄情形等。

未來豬價如果進一步下跌，德康農牧的經營或將進一步惡化，而在咬牙虧錢拼誰能抗得久的競爭環(huán)境下，德康農牧高企的負債率將成為一個燙手山芋。

【擴張不停步，頻現(xiàn)不合規(guī)】

近些年，德康農牧一直沒有停下自己擴張的步伐。

招股說明書顯示，2020年至今，德康農牧在購置物業(yè)、廠房及設備上花費的金額合計達到66.7億元。同時截至2023年5月底，還有11億元的在建工程。

▲近年來德康農牧投資支出情況，來源：招股說明書

為了滿足擴張的資金需求，德康農牧進行了大幅舉債，截至2020年底、2021年底、2022年底以及2023年5月底，公司賬面存在的息借款分別為41.6億元、59.7億元、69億元和70.4億元，整體增長69.23%。

而招股說明書顯示，截至2023年5月底，需要在1年內償還的計息借款達到了49.9億元。而此時，公司的計息借款已經占到了總資產的40%，資產負債率更是飆升至83.4%的危險水平。債務對所有者權益的比率也從2020年的50.5%上升到227.4%，這一比重也遠超100%的風險臨界水平。

截至2023年5月底，德康農牧的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅22.4億元，占比不到需近期要償還債務的一半，流動性不足的問題已經顯而易見。上市補血也是迫在眉睫。

除此之外，德康農牧的不合規(guī)事件也是頻頻發(fā)生。

比如，有16筆由于排放了不符合國家或地方標準的廢水、廢氣及固體廢物，而導致的行政罰款，總計約300萬元。

再比如，德康農牧有2個農場非法占用林地150畝，有26個農場未能妥善重續(xù)種畜禽生產許可證，有4個農場未能取得動物防疫條件合格證等。

這些合規(guī)問題都將給德康農牧的銀行授信以及沖刺上市帶來負面影響。

龍頭企業(yè)進行負債擴產能，加劇了供過于求的局面，產能去化的周期將被進一步拉長，也就是說，還會有很長一段時間的價格陣痛期，這對企業(yè)的資金實力與盈利能力都是巨大的挑戰(zhàn)，而面對此等情況，如何讓企業(yè)平穩(wěn)度過，是擺在德康農牧管理層面前的難題。

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