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研究員｜小梨 編輯｜曹杰軍

依靠哈三聯(lián)起家，敷爾佳如今難以解綁。

9月8日，敷爾佳即將在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上會(huì)，此時(shí)距敷爾佳首次在深交所投遞招股說明書，已經(jīng)過去了整整一年時(shí)間。

(資料圖片僅供參考)

在遞表3個(gè)多月后，敷爾佳曾因?yàn)樨?cái)務(wù)資料過期而被迫中止IPO審核。直到今年7月，敷爾佳按照要求更新招股書數(shù)據(jù)后，才再次向IPO發(fā)起沖刺，并回復(fù)了深交所第二輪問詢。

一、敷爾佳IPO募投18.97億元

哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“敷爾佳”），主營(yíng)業(yè)務(wù)為專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。擬于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，保薦人中信證券，上市審核狀態(tài)“已問詢”，審計(jì)機(jī)構(gòu)為大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

深交所曾就其是否符合創(chuàng)業(yè)板定位進(jìn)行詢問，敷爾佳回復(fù)，稱符合創(chuàng)業(yè)板定位及三創(chuàng)四新的相關(guān)情況。

但睿藍(lán)財(cái)經(jīng)在調(diào)查研究后認(rèn)為，該公司研發(fā)投入不足，專利技術(shù)支撐少，研發(fā)能力偏弱。

敷爾佳成立以來(lái)，收購(gòu)北星藥業(yè)【1】之前，一直由哈三聯(lián)【2】負(fù)責(zé)產(chǎn)品獨(dú)家生產(chǎn)，敷爾佳負(fù)責(zé)產(chǎn)品的獨(dú)家銷售、推廣及品牌運(yùn)營(yíng)維護(hù)等。

此次IPO敷爾佳預(yù)計(jì)募投18.97億元，將分別投入6.55億元和8.85億元用作生產(chǎn)基地和品牌營(yíng)銷以及3億元用作補(bǔ)充流動(dòng)資金；0.57億元用作研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)，即研發(fā)投入僅占比3%。

二、來(lái)自睿藍(lán)研究的比較（創(chuàng)爾生物、巨子生物）

由于敷爾佳主要產(chǎn)品為醫(yī)療器械貼類敷料，因此選取行業(yè)內(nèi)同樣占據(jù)主要市場(chǎng)的巨子生物【3】、 創(chuàng)爾生物【4】作為可比對(duì)象。

1.研發(fā)費(fèi)用率低于同行

2021年，敷爾佳營(yíng)業(yè)收入為16.50億元，凈利潤(rùn)8.06億元；可比公司巨子生物營(yíng)業(yè)收入15.52億元，凈利潤(rùn)8.28億元；創(chuàng)爾生物營(yíng)業(yè)收入為2.40億元，凈利潤(rùn)0.34億元。

與同業(yè)公司相比，敷爾佳收益最高，但研發(fā)費(fèi)用率處于較低水平:2021年研發(fā)費(fèi)用率僅為0.32%；同期創(chuàng)爾生物研發(fā)費(fèi)用率為9.25%；巨子生物研發(fā)費(fèi)用率為1.6%。

此外，截至2021年底，敷爾佳研發(fā)人員僅有6人，占員工總數(shù) 1.36%，其中2人屬于高級(jí)管理人員。同業(yè)公司巨子生物同期研發(fā)人員84人，占比12.56%；創(chuàng)爾生物研發(fā)人員78人，占比22.03%。

2.專利技術(shù)弱于同行

根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，目前敷爾佳及子公司共持有商標(biāo)14個(gè)，發(fā)明專利2個(gè)。

與同業(yè)公司相比，創(chuàng)爾生物擁有商標(biāo)70個(gè)，發(fā)明專利37個(gè)，發(fā)明授權(quán)專利2個(gè)，作品著作權(quán)21個(gè)，資質(zhì)證書18個(gè)。

巨子生物擁有商標(biāo)160個(gè)，發(fā)明專利30個(gè)，發(fā)明授權(quán)專利2個(gè)，作品著作權(quán)1個(gè)，資質(zhì)證書4個(gè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD

2021年11月，敷爾佳全資子公司北星藥業(yè)又因“敷爾佳水楊酸果酸煥膚面膜”產(chǎn)品侵犯專利權(quán)被博任達(dá)生化科技（上海）有限公司【5】起訴，主張北星藥業(yè)停止制造、許諾銷售及銷售涉案產(chǎn)品，賠償經(jīng)濟(jì)損失 100 萬(wàn)元、為制止侵權(quán)行為支出20 萬(wàn)元以及承擔(dān)該案訴訟費(fèi)用。

3.市場(chǎng)份額有所下滑

按銷售額計(jì)算，2019年醫(yī)用敷料市場(chǎng)的主要品牌中，敷爾佳占據(jù)約37%的市場(chǎng)份額，位列第一，創(chuàng)福康【6】、可復(fù)美【7】位列分別第二第三，銷售額占比均為8%左右；

2020年，敷爾佳市場(chǎng)份額下降至25.9%；2021年，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，醫(yī)用敷料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散：

圖片來(lái)源：巨子生物招股說明書

通過巨子生物招股書數(shù)據(jù)可知，核心成分為透明質(zhì)酸的公司E即敷爾佳，2021年在整個(gè)醫(yī)用敷料市場(chǎng)排名第一，零售額為26億元，市場(chǎng)份額占據(jù)10.1%，較上年下降了15個(gè)百分點(diǎn)；

巨子生物后來(lái)居上，零售額達(dá)23億元，市場(chǎng)占有率為9.0%；核心成分為動(dòng)物源性膠原蛋白的公司G即創(chuàng)爾生物，零售額7億元，市場(chǎng)份額為2.6%。

三、市場(chǎng)對(duì)敷爾佳的觀點(diǎn)

收購(gòu)北星藥業(yè)時(shí)，評(píng)估其凈資產(chǎn)賬面價(jià)值僅為348.50萬(wàn)元，交易對(duì)價(jià)卻高達(dá)5.70億元，增值率16,255.83%。深圳證券交易所對(duì)此發(fā)出詢問函，要求敷爾佳就相關(guān)業(yè)務(wù)重組的交易原因、必要性、定價(jià)依據(jù)及公允性，并重點(diǎn)說明以較高溢價(jià)收購(gòu)北星藥業(yè)的合理性。敷爾佳回函，收購(gòu)北星藥業(yè)的對(duì)價(jià)，系以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為基礎(chǔ)協(xié)商確定。溢價(jià)部分系收益法評(píng)估值與賬面價(jià)值的差異。交易定價(jià)具有合理性和公允性。【8】

《人民日?qǐng)?bào)數(shù)字傳播》認(rèn)為，敷爾佳在上市前夕實(shí)行增資換股，為成功上市增加了籌碼，但背后精心設(shè)置的“對(duì)賭”協(xié)議仿佛是“皇帝新衣”，為其日后的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)了更多變數(shù)。【9】

《估值之家》認(rèn)為，敷爾佳收購(gòu)北星藥業(yè)但仍欠缺獨(dú)立性，系哈三聯(lián)的影子企業(yè)、銷售平臺(tái)；此外敷爾佳IPO募投的合理性不足，將造成嚴(yán)重的重復(fù)建設(shè)及浪費(fèi)?！?0】

四、來(lái)自睿藍(lán)的觀點(diǎn)

2018-2020年，敷爾佳向哈三聯(lián)的存貨采購(gòu)總額分別為8,698.83萬(wàn)元、32,948.71萬(wàn)元、36,020.30萬(wàn)元，占各期采購(gòu)總額的比例分別為99.69%、95.30%、96.93%，顯示敷爾佳在供貨上對(duì)哈三聯(lián)存在高度依賴。

2021年，敷爾佳與北星藥業(yè)重組后，才完成產(chǎn)銷一體化。

然而為收購(gòu)北星藥業(yè)，敷爾佳與哈三聯(lián)簽訂對(duì)賭協(xié)議，哈三聯(lián)作為投資人持股5%，享受董事會(huì)利潤(rùn)分配安排、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、共同出售權(quán)、反稀釋、回購(gòu)權(quán)、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、領(lǐng)售權(quán)、更優(yōu)惠條款等若干特殊權(quán)利。

當(dāng)前董事會(huì)成員中，除獨(dú)立董事外，三名董事中就有一名為哈三聯(lián)提名選任。

此外，因162倍的溢價(jià)收購(gòu)，敷爾佳的賬面上因此產(chǎn)生了5.66億元的商譽(yù)。這意味著敷爾佳還需面對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，一旦商譽(yù)減值，敷爾佳的利潤(rùn)將會(huì)受到較大程度的折損。

若敷爾佳不能成功IPO，則對(duì)賭協(xié)議無(wú)法解除。即便成功上市，也難以擺脫哈三聯(lián)的“陰影”。

注解與參考：

【1】北星藥業(yè)：原系哈三聯(lián)專門從事第二類醫(yī)療器械和化妝品生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)的全資子公司

【2】哈三聯(lián)：深圳證券交易所上市公司。代碼：002900.SZ

【3】創(chuàng)爾生物：活性膠原蛋白生物醫(yī)用材料研發(fā)商，包括膠原類醫(yī)用產(chǎn)品和護(hù)膚品

【4】巨子生物：陜西巨子生物技術(shù)有限公司

【5】博任達(dá)：開發(fā)新型緩控釋智能給藥系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品的創(chuàng)新企業(yè)

【6】創(chuàng)康福：創(chuàng)爾生物旗下品牌

【7】可復(fù)美：巨子生物旗下品牌

【8】《敷爾佳:2會(huì)計(jì)師一輪反饋回復(fù)意見(更新2021年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù))》，來(lái)源：同花順iFinD

【9】《敷爾佳獨(dú)立性欠缺，本質(zhì)系哈三聯(lián)的影子企業(yè)、銷售平臺(tái)，募投合理性不足、或?qū)⒃斐芍貜?fù)建設(shè)與浪費(fèi)》，來(lái)源：估值之家

【10】《TMT觀察：敷爾佳為上市穿上“皇帝新衣”》來(lái)源：人民日?qǐng)?bào)數(shù)字傳播

睿藍(lán)財(cái)訊出品

文章僅供參考 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎

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