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2022年11月至2023年1月20日，A/H銀行股分別上漲14%/33%，A股的招行（+53%）、平安（+46%）、寧波（+40%）漲幅領先，H股的招行（+104%）、交行（+30%）、農行（+29%）漲幅領先。重申《銀行2023年展望：走出陰霾》[1] 觀點，我們預計2023年上市銀行營收利潤呈溫和復蘇態(tài)勢，股票估值則呈現(xiàn)較大彈性，預計市場先后演繹“報表修復”和“盈利提升”的主邏輯。

評論

(資料圖片僅供參考)

經濟復蘇進行時態(tài)決定了銀行股票方向性。受益于經濟基本面好轉，實體經濟現(xiàn)金流和債務償付能力提升，市場預期的銀行信用成本計提大幅度減少，銀行盈利能力和市場風險偏好修復。2022年11月報告《場景恢復，分清反轉與反彈》[2]明確政策推動行業(yè)機會，即，疫情防控政策優(yōu)化，出險房企信用逐步修復，存量和新增逆周期政策效果釋放，經濟呈現(xiàn)逐步企穩(wěn)態(tài)勢。目前我們仍然處于經濟復蘇初期階段，貨幣、財政、地產等相關逆周期政策預期充分，我們認為銀行股錄得絕對收益是大概率事件。

上漲邏輯演繹決定了股票上漲空間。2022年12月報告《銀行股票上漲的邏輯、節(jié)奏與彈性》[3]提出，銀行股上漲邏輯大體分為報表修復和盈利提升兩種，市場目前處于報表修復邏輯為主的演繹時態(tài)，主要關注信用成本趨勢及高點峰值確認，同步指標為凈不良生成率，當期核心問題在于涉房敞口問題的化解。盈利提升邏輯則關注營收質量，多數銀行而言主要是凈息差走勢，招行、寧波、興業(yè)等銀行非息收入占比較高，同樣是影響營收質量的核心因素。我們預計2023年上市銀行營收利潤呈現(xiàn)溫和復蘇態(tài)勢，1H23主要關注出險房企信用修復進度、信貸社融投放進度等經濟復蘇節(jié)奏指標。既然報表修復邏輯是主線，信用成本預期修復和估值模型風險溢價修復決定了銀行股票上漲的高彈性。

如何量化評估報表修復邏輯演繹的上漲空間？銀行上漲有幾輪周期，相較而言，2016~2018年初是一個更為完整的銀行股上漲周期，有更好參照價值。4Q15上市銀行數據顯示凈不良生成率見頂，銀行資產質量開始好轉，銀行股同期上漲，經濟復蘇推動報表修復演繹。1H17上市銀行凈息差環(huán)比趨勢性回升，A/H銀行指數自底部上漲59%/59%，之后銀行股票上漲主要是盈利提升邏輯推動。當然兩輪周期的宏觀環(huán)境、產業(yè)結構和監(jiān)管政策有較大不同，但仍可作為有效參照坐標。我們預計上市銀行2023E ROE 為11%左右，約為2017年ROE的87%；考慮2017年8月末 A/H銀行股交易于1.0x/0.7x PB，因此目前報表修復邏輯或可對應0.8x/0.6x 2023E PB，仍有對應52%/53%的上漲空間。

風險

房地產行業(yè)風險擴散，疫情反彈。

圖表1：經濟復蘇驅動銀行股票上漲，中金宏觀組預計2023E GDP約5.5%

圖表2：相比凈息差，目前信用成本預期變動幅度更大，是影響凈利潤的主要科目

注：模擬凈息差=利息凈收入/總資產平均余額

圖表3：1H22上市銀行對公房地產及按揭貸款占全部貸款的比重分別為5.6%/24.4%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表4：近期金融支持房地產業(yè)政策梳理，國新辦會議明確9-11月涉房信貸和信用債融資呈現(xiàn)好轉態(tài)勢

資料來源：中國人民銀行，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，公司公告，中金公司研究部

圖表5：人民幣貸款增速已企穩(wěn)

注：數據截至2022年12月

圖表6：社融脈沖領先中長期對公貸款增速

圖表7：房地產投資資金來源中貸款增速已企穩(wěn)小幅回升

圖表8：2022-2023年對公貸款增速繼續(xù)高于居民貸款

注：數據截至2022年12月

圖表9：過去十年三次中長期信貸增速回升，都對應于股市上漲階段

圖表10：近期A股銀行指數隱含風險溢價下降，目前僅小幅度下降

圖表11：近期H股銀行指數隱含風險溢價下降，較A股下降幅度略大

圖表12：不良生成率見頂回落，通常對應銀行股上漲時期…

圖表13：…隨后息差止跌環(huán)比回升，營收邏輯推動銀行股上漲