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【導讀】

(資料圖)

自去年11月下旬以來，價格連漲兩年的硅料價格出現(xiàn)明顯下滑，降價潮隨之蔓延至硅片、電池片、組件等環(huán)節(jié)，光伏行業(yè)正在步入全產(chǎn)業(yè)鏈降價階段。

根據(jù)券商測算，光伏產(chǎn)業(yè)上游的硅料環(huán)節(jié)的盈利占據(jù)全產(chǎn)業(yè)鏈的80%以上，下游硅片、電池片、組件毛利率分別僅為4.2%、7.8%、-1.5%。隨著硅片的降價，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游利潤有望向中下游分配。

具體來看，石英、膠膜、漿料等光伏輔材有望量利齊升。其中，隨著光伏行業(yè)的迅速發(fā)展以及封裝材料的不斷升級優(yōu)化，市場對于POE膠膜材料的需求大幅增加，該領域有望成為光伏行業(yè)新的需求增長點，且具備廣闊的國產(chǎn)替代空間。

【研報要點】

2023年光伏行業(yè)有望迎來裝機大年，隨著硅料價格調整，光伏輔材有望量利齊升，業(yè)績有望迎來趨勢性增長期。賽伍技術（603212）憑借背板多年全球市占率第一的地位，以及POE 膠膜彎道超車，疊加非光伏行業(yè)帶來的利潤增厚，有望迎來業(yè)績增長。

【投資邏輯】

2022年炙手可熱的光伏賽道在2023年如何演繹？國泰君安(601211)證券認為，隨著上游緊缺環(huán)節(jié)產(chǎn)能不斷釋放，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格預計將迎來較大幅度的調整，有望進一步刺激下游需求啟動，2023年光伏裝機大年可期?；仡櫛据喒枇蟽赡旮呔皻猓枇檄h(huán)節(jié)當前凝聚行業(yè)絕大部分利潤，后續(xù)產(chǎn)業(yè)利潤如何分配成為當前光伏核心問題。

光伏輔材有望量利齊升

從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，國泰君安證券指出，電池片有望接替硅料成為供需緊張環(huán)節(jié)，超額盈利持續(xù)提振；輔料環(huán)節(jié)23年行業(yè)需求高增確定，單位盈利現(xiàn)向上拐點，業(yè)績進入趨勢性。輔材企業(yè)Q3盈利普遍底部已經(jīng)出現(xiàn)，Q4開始見到向上拐點，硅料價格后續(xù)下行，也會給輔材端減輕降價壓力，業(yè)績有望迎來趨勢性增長期。

招商證券(600999)認為，光伏輔材有望量利齊升的部分環(huán)節(jié)包括石英、膠膜、漿料等。幾家TOPCon組件企業(yè)較早就開始選擇和導入POE膠膜，目前POE膠膜的滲透率在20%上下，預計伴隨TOPCon產(chǎn)業(yè)的繼續(xù)放量，POE膠膜滲透率可能會相應地加速提升。此外，隨硅料價格合理回調，下游盈利修復，POE膠膜新技術的應用有更好的接納度，且地面電站規(guī)模啟動后雙玻也將是POE需求的利好推動。

天風證券（601162）預計，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預測的數(shù)據(jù)，膠膜按照 1000 萬平/GW 計算，20-21 年全球膠膜需求量依次為 15.6/20.4 億平，我們預計22-23年需求量為 31.5/42.7 億平，算得21-23 年的膠膜需求增速為 31%/54%/36%，2020-2023年膠膜需求CAGR 為 40%。

另一大輔材背板也獲得機構關注。國泰君安證券認為，背板行業(yè)行業(yè)CR4市占率達90%以上，整體格局較好，盈利能力一直較穩(wěn)定。出于環(huán)保的考慮，無氟背板成為行業(yè)發(fā)展的新趨勢，單平盈利優(yōu)于行業(yè)平均水平。天風證券研報指出，隨著在部分使用場景下可以取代一面玻璃的透明背板、及能夠應用于屋頂、及其他分布式電站場景的輕量化組件的出現(xiàn)，預計未來有望給背板市場帶來額外的增長空間。

天風證券進一步指出，根據(jù)明冠新材2020年報的數(shù)據(jù)并結合我們的預測，我們預計20-23年單面組件占比依次為 70%/61%/55%/50%，以每GW組件需500萬平米背板用量算，預計 20-23年全球背板需求量依次為5.5/6.2/8.7/10.7億平，21-23年的背板需求增速為 13%/39%/23%，2020-2023 年背板需求CAGR為 25%。

賽伍技術：背板多年全球市占率第一，POE 膠膜彎道超車

（1） 背板多年全球市占率第一

賽伍技術以原創(chuàng)發(fā)明的 KPF 為主力品種，具備不輸于普通雙面氟膜背板的性能，憑借著更低成本，公司能以更低售價出售。根據(jù)賽伍技術招股說明書，2017-2019 年賽伍 KPF 型背板銷售單價分別是 14.80/12.39/10.81 元/平米，遠低于明冠新材雙面氟膜背板銷售單價，同時 18/19 年低于明冠新材單面氟膜背板單價。

2014 年，繼連續(xù) 4 年背板出貨量國產(chǎn)第一后，賽伍技術KPF躍居背板世界第一，其 17/18/20 年出貨市占率分別為20%/25%/25%，全球第一，21 年被中來股份（300393）超過，降到 17%，全球第二。

（2） 膠膜產(chǎn)品進入天合、晶澳等一線組件

2021年，賽伍技術膠膜產(chǎn)品已經(jīng)成為公司營收和利潤貢獻的第二大產(chǎn)品，且產(chǎn)品線不斷拓展。雖然還處在市場開拓的爬坡過程，但是賽伍技術膠膜產(chǎn)品已經(jīng)成功進入了天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰等一線組件，21年公司膠膜銷售 9510 萬平方米。天風證券指出，最看好異質結 UV 光轉膜的阿爾法，深度受益于異質結電池的放量。

（3）拓展新能源汽車動力電池細分領域

公司的非光伏材料業(yè)務包括新能源動力鋰電池材料、半導體材料和消費電子材料。非光伏產(chǎn)品業(yè)務占比由2017年得2%，擴大至2021年的10%。

【目標估值】

天風證券認為，預計公司 22-24 年實現(xiàn)收入分別為 45.5、74.3、132.7 億元，yoy 分別為+51%/+63%/+79%，歸母凈利潤分別為 3.2、5.5、11.1 億元，yoy 分別為+87%/+73%/+101%。

背板業(yè)務：22 年背板整體單價到 11.5 元/平，23-24 年維持在 11.5 元/平，算得 22-24年背板業(yè)務營收增長率分別為+27%/+20%/+20%；

膠膜業(yè)務（EVA/POE/EPE 等）：隨著公司膠膜業(yè)務逐漸形成規(guī)模效應降本，我們預計膠膜毛利率逐漸提升，我們預計22-24 年膠膜毛利率分別為13.5%/15.0%/16.5%。

通訊及消費電子材料(3C)業(yè)務：預計毛利率將維持在 20%及以上，預計 22-24 年營收增速分別為 30%/30%/30%，我們預計 22 年毛利率為 21%，考慮到潛在的新進入者，我們預計23/24 年毛利率為20%/20%。

半導體、電氣、交通運輸工具材料業(yè)務：預計22-24年營收增速分別為 60%/60%/60%，22 年毛利率和 21 年基本持平，為 33%，考慮到潛在的新進入者，預計 23/23 年毛利率為32%/30%。

（責任編輯：趙艷萍 HF094）