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核心觀點(diǎn)：對于眼科賽道標(biāo)兩大關(guān)鍵篩選維度，其一，標(biāo)的企業(yè)是否突破單一區(qū)域市場打開新的增長空間；其二，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是否具備高毛利且不受醫(yī)?？刭M(fèi)影響的強(qiáng)消費(fèi)屬性業(yè)務(wù)。2022年年報(bào)顯示，愛爾眼科（300015）業(yè)務(wù)全國開花，區(qū)域性業(yè)務(wù)收入占比相對均衡，而華廈眼科（301267）與何氏眼科（301103）則較為依賴單一區(qū)域市場；在消費(fèi)屬性上，華廈眼科消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)收入占比行業(yè)內(nèi)墊底，愛爾眼科則一家獨(dú)大。

(資料圖片僅供參考)

隨著一季報(bào)披露完畢，A股的眼科賽道企業(yè)的業(yè)績靚麗的表現(xiàn)，似乎又重新激活了二級市場熱情，普瑞眼科（301239）、何氏眼科等上市公司股價(jià)均創(chuàng)新高。

從收入看，愛爾眼科、普瑞眼科等4家A股眼科上市一季度增速均超過15%，其中位值為23.75%。營收增速墊底的為華廈眼科，一季度營收增速僅為15.29%。

從凈利潤看，愛爾眼科、普瑞眼科等4家A股眼科上市一季度增速均超過27%，其中位值為75.925，其中凈利潤增速墊底的則為愛爾眼科。

整體而言，愛爾眼科與華夏眼科的一季度業(yè)績絕對值較高，但是業(yè)績增速看，普瑞眼科與何氏眼科更勝一籌，增速遠(yuǎn)超行業(yè)中位值。

隨著眼科醫(yī)療賽道修復(fù)，但是股價(jià)也呈現(xiàn)出冰火兩重天架勢，一方面，作為龍頭的愛爾眼科近期股價(jià)表現(xiàn)平平，同時(shí)似乎遭遇明星基金經(jīng)理“拋棄”；另一方面，后起之秀普瑞眼科等似乎被市場熱捧，股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)新高。至此，不禁有人會(huì)疑惑，眼科賽道究竟還是那個(gè)黃金賽道嗎？我們又該如何看待這些眼科類企業(yè)？

業(yè)務(wù)視角下的眼科：業(yè)務(wù)可復(fù)制性與消費(fèi)屬性

對于眼科賽道，常常因其具備“高壁壘、高成長、高消費(fèi)”等屬性而被投資者看好。換言之，我們普通投資者該如何從這“三高”中去量化篩選相關(guān)標(biāo)的？

第一， 由于屈光、視光等業(yè)務(wù)相比眼科其他業(yè)務(wù)毛利率較高，且該類業(yè)務(wù)也暫不受醫(yī)?？刭M(fèi)影響，因此該類業(yè)務(wù)占比越高越具有消費(fèi)屬性；

第二， 眼科服務(wù)的所有業(yè)務(wù)起點(diǎn)來自醫(yī)院及相關(guān)醫(yī)生儲(chǔ)備等，這也決定了眼科服務(wù)公司核心競爭力以及未來業(yè)務(wù)是否可復(fù)制性等問題。因此，我們常?？雌錁I(yè)務(wù)區(qū)域布局、醫(yī)院數(shù)量、門診人次及手術(shù)量等核心業(yè)務(wù)指標(biāo)，側(cè)面判斷其業(yè)務(wù)核心競爭力及業(yè)務(wù)可復(fù)制性能力，最終看是否具備較高成長空間。

基于以上分析框架，我們分別從眼科屬性占比、區(qū)域收入占比、醫(yī)院數(shù)量等角度去看看眼科企業(yè)真正投資價(jià)值。

消費(fèi)屬性：愛爾眼科絕對規(guī)模最大 華廈眼科消費(fèi)屬性最差？

近年來，為減少醫(yī)保基金的不合理支出，提高醫(yī)?；鸬氖褂寐?，相關(guān)部門出臺(tái)了一系列醫(yī)?？刭M(fèi)政策，如《關(guān)于盡快確定醫(yī)療費(fèi)用增長幅度的通知》（國衛(wèi)辦體改函[2016]645 號(hào)）、《關(guān)于進(jìn)一步深化基本醫(yī)療保險(xiǎn)支付方式改革的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)[2017]55 號(hào)）等，按照“總量控制、結(jié)構(gòu)調(diào)整、有升有降、逐步到位”的原則，動(dòng)態(tài)調(diào)整醫(yī)療服務(wù)價(jià)格，加快醫(yī)保支付方式改革，開展按疾病診斷相關(guān)分組付費(fèi)試點(diǎn)，繼續(xù)推進(jìn)按病種劃分的多元復(fù)合醫(yī)療保險(xiǎn)支付模式改革。以上相關(guān)醫(yī)保控費(fèi)政策對醫(yī)保結(jié)算的診療服務(wù)項(xiàng)目可能對相關(guān)收入增長產(chǎn)生一定壓力，其中眼科賽道就在這范疇。

需要指出的是，在眼科賽道中，分為基礎(chǔ)眼科服務(wù)與消費(fèi)眼科，像白內(nèi)障、青光眼、斜視、眼底、眼表、眼框及小兒眼病等多種常見眼科疾病的治療屬于基礎(chǔ)眼科服務(wù)，屬于公共醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃保障范疇，即受醫(yī)?？刭M(fèi)影響；而屈光矯正、近視防控以及提供視光產(chǎn)品及服務(wù)不受醫(yī)?？刭M(fèi)影響。因此，屈光及視光等業(yè)務(wù)具備消費(fèi)屬性，不受醫(yī)?？刭M(fèi)壓制更具成長空間。換言之，我們要看哪家公司更具消費(fèi)屬性更具投資價(jià)值，就需要關(guān)注其屈光及視光等業(yè)務(wù)收入占比。

綜上，我們將屈光及視光等業(yè)務(wù)合并統(tǒng)計(jì)，以此判斷上市公司消費(fèi)屬性大小。根據(jù)2022年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，消費(fèi)屬性收入排名中，愛爾眼科一家獨(dú)大，消費(fèi)眼科收入高達(dá)101.16億元，其次分別為華夏眼科、普瑞眼科及何氏眼科，對應(yīng)收入分別為14.7億元、9.71億元、5.55億元。需要強(qiáng)調(diào)的是，從收入結(jié)構(gòu)占比看，普瑞眼科消費(fèi)屬性占比最大，其收入占比高達(dá)71.31%，其次是愛爾眼科，消費(fèi)屬性占比最小為華夏眼科，消費(fèi)眼科收入占比為45.46%。

我們在縱向增速對比看，看看哪些眼科上市公司消費(fèi)眼科收入占比提升最大。從2022年財(cái)報(bào)看，愛爾眼科消費(fèi)眼科收入增速達(dá)到14%，增速最快，而何氏眼科增速最差，增速僅為1%，倒數(shù)第二則為普瑞眼科，消費(fèi)眼科收入占比增速為7%。具體如下圖：

成長空間：普瑞眼科年報(bào)信披存疑？何氏眼科困在遼寧

僅從醫(yī)院數(shù)量及門診量等關(guān)鍵數(shù)據(jù)看，愛爾眼科屬于一家獨(dú)大。

2022年報(bào)告期內(nèi)，愛爾眼科繼續(xù)加快醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的分層建設(shè)，穩(wěn)步推進(jìn)中心城市和重點(diǎn)省會(huì)城市的區(qū)域性眼科中心的建設(shè)，不斷完善各省區(qū)域內(nèi)的縱向分級連鎖網(wǎng)絡(luò)體系，同時(shí)，加快省會(huì)城市一城多院、眼視光門診部（診所）以及愛眼e站的橫向同城分級診療網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，多個(gè)省區(qū)逐步形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局。

截至2022年底，愛爾眼科已在全球范圍內(nèi)開設(shè)、運(yùn)營眼科醫(yī)院及中心764家，其中公司境內(nèi)醫(yī)院215家，門診部148家。

2022年，愛爾眼科門診量達(dá)到1125.12萬人次，而華夏眼科、普瑞眼科及何氏眼科等門診量累計(jì)之和約為愛爾眼科的四成左右。

從醫(yī)院及門診部等數(shù)量看，愛爾眼科同樣一騎絕塵，愛爾眼科的醫(yī)院及門診部等高達(dá)764家，而華夏眼科、普瑞眼科及何氏眼科的醫(yī)院及門診部等累加約為愛爾眼科的四分之一左右。具體數(shù)據(jù)如下：

從業(yè)務(wù)布局看，愛爾眼科推進(jìn)中心城市和重點(diǎn)省會(huì)城市的區(qū)域性眼科中心的建設(shè)，截至2022年底愛爾眼科已在全球范圍內(nèi)開設(shè)、運(yùn)營眼科醫(yī)院及中心764家，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋亞、美、歐三大洲；華廈眼科以福建為中心，輻射全國，截至2022年報(bào)告期末，公司已在國內(nèi)開設(shè) 57 家眼科?？漆t(yī)院，覆蓋 17 個(gè)省及 46 個(gè)城市，輻射國內(nèi)華東、華中、華南、西南、華北等廣大地區(qū)；普瑞眼科聚焦中心城市的全國連鎖眼科醫(yī)院，截至2022年報(bào)告期末，公司在全國十余個(gè)直轄市及省會(huì)城市設(shè)立 24 家眼科?？漆t(yī)院和 3 家眼科門診部， 并輻射當(dāng)?shù)刂苓厖^(qū)域；何氏眼科立足遼寧，采用三級眼科健康醫(yī)療服務(wù)模式，形成雙向轉(zhuǎn)診、上下聯(lián)動(dòng)的眼科醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，2021年末其擁有 3 家三級眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)、32 家二級眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)、55 家初級眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)。

從業(yè)務(wù)區(qū)域收入結(jié)構(gòu)看，愛爾眼科與普瑞眼科業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為均衡，而華廈眼科與何氏眼科目前對單一區(qū)域收入較為依賴。

2022年，愛爾眼科第一大收入?yún)^(qū)域?yàn)槿A中地區(qū)，收入為47.36億元，收入占比為29.4%；其次為華東地區(qū)，收入為23.08億元，收入占比為14.33%，整體而言，愛爾眼科業(yè)務(wù)在全國基本全面開花。

來源：2022年愛爾眼科

華廈眼科及何氏眼科目前仍然形成單一區(qū)域醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)。2022年財(cái)報(bào)顯示，華廈眼科及何氏眼科，第一大收入?yún)^(qū)域分別是華東區(qū)域與遼寧省內(nèi)，對應(yīng)收入占比分別為73.19%及95.71%。頗為引人注意的是，作為華廈眼科的大本營華東區(qū)域似乎被愛爾眼科擊穿。數(shù)據(jù)顯示，愛爾眼科華東區(qū)域收入由2021年的20.81億元上漲至2022年的23.08億元，增速為10.91%；而作為大本營的華廈眼科在該區(qū)域的收入增速較愛爾眼科明顯掉隊(duì)，2022年華東區(qū)域收入增速僅為5.35%，該區(qū)域的收入也即將被愛爾眼科追平。

來源：2022年華廈眼科

來源：2022年何氏眼科

值得一提的是，普瑞眼科2022年財(cái)報(bào)中，并未按照區(qū)域列示相關(guān)收入明細(xì)項(xiàng)。根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)—年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2021修訂）》，公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)特征和自身實(shí)際情況，分別按行業(yè)、產(chǎn)品、地區(qū)、銷售模式說明報(bào)告期內(nèi)公司營業(yè)收入構(gòu)成情況。對于占公司營業(yè)收入或營業(yè)利潤10%以上的行業(yè)、產(chǎn)品、地區(qū)、銷售模式，應(yīng)當(dāng)分項(xiàng)列示其營業(yè)收入、營業(yè)成本、毛利率，并分析其變動(dòng)情況。

這究竟是普瑞眼科相關(guān)收入或利潤未達(dá)到規(guī)則披露標(biāo)準(zhǔn)還是另有其他原因？數(shù)據(jù)顯示，普瑞眼科2021年實(shí)現(xiàn)營收超過17億元，其西南區(qū)域營收占比為30%，華東市場占比為20%，西北市場收入占比為18%。如果公司相關(guān)收入未達(dá)到10%的標(biāo)準(zhǔn)，是否相關(guān)區(qū)域收入出現(xiàn)大幅下滑？值得注意的是，普瑞眼科2022年收入整體增速為0.91%。