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6月13日，中銀證券（601696）發(fā)布一篇房地產(chǎn)行業(yè)的研究報告，報告指出，走出停滯期，誕生新格局。

(資料圖片僅供參考)

報告具體內(nèi)容如下：

核心指標預測：我們預計2023年銷售面積同比增速+1.4%，銷售金額同比增速+5.4%；房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增速-2.3%；新開工面積同比增速-5.1%；竣工面積同比增速+7.0%。

杠桿拐點：行業(yè)整體驅動由財務杠桿向合作與經(jīng)營杠桿（占款為主）轉移。截至2022年末，房地產(chǎn)行業(yè)綜合杠桿水平為83%。依據(jù)負債資金來源不同，將杠桿分為三類：1）財務杠桿：我們預期將持續(xù)下降。2018年是財務杠桿出現(xiàn)下滑的重要拐點，2022年末財務杠桿86%。我們認為，未來短期內(nèi)財務杠桿可能因在手資金的減少及凈資產(chǎn)的下降而出現(xiàn)暫時性小幅回升，但長期看財務杠桿大概率是下行的趨勢。隱藏的“明股實債”實際上也是財務杠桿中的一部分。2018-2020年財務杠桿下行的同時，“明股實債”運用的可能性提升，2021年開始，由于“三條紅線”的要求及金融機構對明股實債的風險控制加嚴，這塊的運用大幅下降。2）經(jīng)營杠桿：房企在預收賬款端加杠桿空間將縮小。2018年是預收賬款杠桿由升轉降的拐點，2022年末降至112%。伴隨著行業(yè)中長期的銷售規(guī)模的下降，對應的預收賬款體量也將下降，同時未來預售條件或愈加嚴格，未來預收賬款杠桿大概率將延續(xù)下行趨勢。上下游占款的利用程度仍然較高。2020年上下游占款杠桿大幅上升，2022年到達頂峰50%，預計后續(xù)將維持在這一水平。3）合作杠桿：未來或仍將延續(xù)上升趨勢。a）少數(shù)股東損益占比反映房企并表合作情況，2016年以來不斷提升，主要是由于土地價格快速攀升，合作開發(fā)可以降低成本與風險；房企主動降低權益比來提高全口徑銷售規(guī)模；部分房企還可能通過擴大少數(shù)股東權益規(guī)模來進行財務運作，提升表外項目占比，改善并表范圍內(nèi)的財務杠桿。2022年末行業(yè)少數(shù)股東權益提升至1.08萬億元，合作杠桿提升至40%。2017-2022年百強房企銷售權益比例持續(xù)下降，按照2年的結算期來計算，預計2023-2024年合作杠桿也將持續(xù)提升。b)投資收益占比（投資收益/稅前利潤）反映房企非并表合作情況。2021年開始非并表合作比例顯著提升，集中出讓提高了房企參與全部土地競拍的門檻，合作開發(fā)更為盛行，出于安全性考量在項目股權比例上也有所妥協(xié)。4）從國際比較來看，我國房企的負債率仍然偏高。2022年我國內(nèi)地三大房企資產(chǎn)負債率均值高達79%，遠高于美國三大房地產(chǎn)商的37%、日本三大房地產(chǎn)商的67%和中國香港四大房地產(chǎn)商的35%。我國2022年TOP20房企開發(fā)銷售主業(yè)的占比仍高達92%，因此資產(chǎn)更重、負債率更高。發(fā)達經(jīng)濟體已經(jīng)步入存量市場為主的階段，業(yè)務模式更多元化，融資需求小、負債率更低。

從微觀城市來看，行業(yè)銷售利潤率回升拐點在2022年已出現(xiàn)；行業(yè)結算利潤率的拐點或于2024-2025年出現(xiàn)。1）從全國層面來看，住宅項目的銷售利潤率在2023年出現(xiàn)微幅改善，但改善幅度不明顯，住宅項目的房地比從2012年的5.79X降至2022年的2.85X，2023年1-4月小幅回升至2.88X。2）從城市層面來看，百城（111個城市）房地比從2022年開始已經(jīng)出現(xiàn)改善，早于全國（300城），且高于全國。能級較低的不可監(jiān)測的五六線城市銷售利潤空間不及高能級城市。一線城市由于地價高和限價嚴格，靜態(tài)利潤空間不佳，但銷售去化確定性強。有數(shù)據(jù)監(jiān)測的111個城市的房地比從2021年的3.8X提升至2022年的4.4X，2023年1-4月再度提升至5.1X，一方面限價和指導價政策開始逐步放開；另一方面政府為提高房企拿地積極性適當讓利，樓面價下降。具體來看，2023年以來長三角、大灣區(qū)、長江中游、山東半島、北部灣城市群的房地比均有提升。3）從房企角度，央國企房地比相對更高且2023年出現(xiàn)改善，地方國企和區(qū)域深耕型企業(yè)的改善幅度相對更大，因其抓住土地窗口期，獲取了較多高性價比地塊。4）行業(yè)結算利潤率自2019年至今仍在持續(xù)下行，當期處于歷史最低位。2023Q1板塊結算毛利率為17.8%。33個樣本城市開盤到交房的平均時長為2.66年，考慮到2022年銷售利潤率初現(xiàn)改善，我們預計結算毛利率拐點可能要等到2024-2025年才會出現(xiàn)。

投資建議：

從2021年下半年開始至今，房地產(chǎn)市場經(jīng)過了兩年的深度調(diào)整期，高杠桿企業(yè)風險不斷暴露，隨著出險房企不斷出清，信用、資源及資金更多的向優(yōu)質房企集中，優(yōu)質房企的長期價值更為凸顯，也更有利于行業(yè)長期安全穩(wěn)健地發(fā)展。同時，房地價差已經(jīng)出現(xiàn)改善，這也有望驅動開發(fā)商盈利能力的修復，在估值及業(yè)績的帶動下，板塊向上修復具備充足的空間及彈性。房企積極探索高質量、高效益、低負債的新發(fā)展模式的同時，行業(yè)呈現(xiàn)出存量運營、二手房經(jīng)紀、住房租賃、住宅改善等多方面的發(fā)展機遇。

我們建議關注三條主線：1）開發(fā)類企業(yè)中內(nèi)生增長快、拿地有效性強的內(nèi)驅動力型公司，主要包括主流的央國企和區(qū)域深耕型房企，銷售、拿地均有較好增長，在行業(yè)見底復蘇后的彈性較大：招商蛇口（001979）、華潤置地、建發(fā)國際集團、越秀地產(chǎn)、綠城中國、華發(fā)股份（600325）、濱江集團（002244）。2）REITs相關的商業(yè)地產(chǎn)、保租房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)等資產(chǎn)持有方：大悅城（000031）、光大嘉寶（600622）、中新集團（601512）、中國國貿(mào)（600007）。3）在行業(yè)大環(huán)境收縮的背景下，重要性不斷提升的房地產(chǎn)渠道類公司：貝殼、我愛我家（000560）。

風險提示：

房地產(chǎn)調(diào)控升級；銷售超預期下行；融資收緊。

聲明：本文引用第三方機構發(fā)布報告信息源，并不保證數(shù)據(jù)的實時性、準確性和完整性，數(shù)據(jù)僅供參考，據(jù)此交易，風險自擔。