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江西威爾高電子股份有限公司（簡稱“發(fā)行人”）主要從事印制電路板的研發(fā)、生產和銷售，產品包括雙面板、多層板等，廣泛應用于工業(yè)控制、顯示、消費電子、通訊設備等領域。發(fā)行人在2022年6月21日向深交所遞交首發(fā)申報資料，擬奔赴創(chuàng)業(yè)板募集資金6.0127億元，用于年產120萬平米印刷電路板項目。保薦機構為民生證券，會計師事務所為天職國際。

(資料圖片僅供參考)

發(fā)行人的實控人系湘妹子鄧艷群及其配偶陳星。90年代中國，工業(yè)鏈條選擇以外貿為主，廣東深圳、廣州、東莞、中山、惠州、佛山各市發(fā)展起來的外資工廠，吸引了大量來自兩湖及四川等地的青年。鄧艷群1992年入職惠州市工業(yè)發(fā)展總公司任主管，1999年創(chuàng)立深圳威爾高電子有限公司，在2004年與丈夫新設另一家博羅縣威爾高電子有限公司（現更名為惠州威爾高電子有限公司，簡稱“惠州威爾高”）之后退出深圳威爾高，自2020年3月起不再持有深圳威爾高任何權益。惠州威爾高自成立以來一直從事印刷電路板（PCB）的生產和銷售，在與發(fā)行人均受同一主體控制的情況下，為何不作為此次申報的上市主體呢？

雖然發(fā)行人已于2023年3月1日通過了深交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會的審議，但依然無法打消估值之家對這家企業(yè)可能存在問題的疑慮，于是進行了相關的研讀分析，以供投資者參考。

一、上市主體變更

2017年，江西地方政府為促進當地經濟發(fā)展，出臺了一系列招商引資政策。同時，惠州威爾高急需新的工業(yè)用地用于擴大生產建設，而惠州工業(yè)用地指標較為緊缺，于是鄧艷群夫婦于2017年4月在吉安市新設發(fā)行人前身—江西威爾高電子科技有限公司（簡稱“江西威爾高”）。同年江西威爾高通過招拍掛的方式在吉安市取得了142,310平方米的工業(yè)用地，吉安當地政府還為發(fā)行人提供了專項資金支持、廠房建設資金貼息、產業(yè)聯動發(fā)展獎勵等扶持政策。

江西威爾高注冊資本5,000萬元，鄧艷萍夫婦認繳4,850萬元，但實際出資600萬元后，沒錢了，于是想到了用惠州威爾高來出資?？赡苡X得反正是自己一手培育的，父債子償，天經地義。2018年3月，還在籌建中的江西威爾高變?yōu)榛葜萃柛叩娜Y子公司。按常理，對鄧艷萍夫婦來說，惠州威爾高才是被培育多年上市主體的首要人選，江西威爾高只是惠州威爾高擴充的載體而已?？稍?019年11月，惠州威爾高卻將江西威爾高又全部轉回給了鄧艷萍夫婦，發(fā)行人給出的理由是吉安當地政府提供的上市獎勵政策更符合發(fā)行人的長遠業(yè)務發(fā)展規(guī)劃。

這的確是一個理由，但恐怕不是最充分的。要說上市企業(yè)相關政策，公眾號惠州發(fā)布在2017年底曾報道“近年來，我市高度重視發(fā)展利用資本市場工作，出臺了最高獎勵400萬元等一系列措施激勵企業(yè)上市，尤其是2015年以來的近3年，就推動7家企業(yè)登陸或即將登陸A股，其中僅2017年就有4家，這也是有史以來我市最多企業(yè)在A股上市的一年。據悉，接下來我市還將繼續(xù)加大力度推動企業(yè)上市，單個企業(yè)獎勵金額最高有望達到1,000萬元。”估值之家推測，變更上市主體的根本原因是已成立十五年的家族企業(yè)惠州威爾高，可能本身存在的問題比較多，舉例如下：

1.經營合規(guī)性問題

據招股書，2017-2018年間，惠州威爾高先后被當地稅務部門及環(huán)保部門處罰。稅務罰款是針對2015年至2016年期間未按照法律法規(guī)繳納相關稅費的行為；環(huán)保罰款除了一次系擅自增加生產設備，其余三次為2018年5月、8月、12月連續(xù)因惠州威爾高排放水污染物超標的行為。發(fā)行人為了說明報告期內不存在類似問題采用雙保險，不僅委托第三方檢測機構出具檢測報告，還請生態(tài)環(huán)境局出具說明。真是操碎了心！

2.關聯交易問題

養(yǎng)活外甥企業(yè)？招股書顯示，發(fā)行人主營業(yè)務成本構成中外協加工費與直接人工占比接近。鄧艷群的外甥控制的博羅縣威爾達電子科技有限公司主要承接惠州威爾高外發(fā)鑼板生產工序，在2019-2020年累計產生關聯交易170.18萬元。這家工商資料顯示參保人數僅1人的博羅縣威爾達電子，2020年5月將數控鑼機等機器設備作價47.5萬元賣給惠州威爾高，后又收取半年場地費租金3.43萬元，于2021年8月注銷。威爾達電子是否還有其他客戶，2019年之前與惠州威爾高交易額是多少？報告期內注銷是為了規(guī)避關聯交易還是趁機被“滅口”？

肥水不流外人田？招股書顯示，2019年、2020年惠州威爾高租賃鄧艷群自有房產用于辦公，支付租金19.09萬元、20.04萬元，2021年已轉向第三方租賃。根據發(fā)行人披露的租賃房產情況，該第三方應該為張小艷，房產在惠州市區(qū)，租賃面積562平米，租賃期限為2020.12-2025.12。因未披露租賃鄧艷群房產具體信息，所處地段不明，無法得知租金是否公允。

股東占用資金？2020年2月至6月，鄧艷群夫婦控制的另一平臺惠州嘉威投資有限公司（現已更名為吉安嘉潤投資有限公司，簡稱“嘉潤投資”）同時為惠州威爾高及江西威爾高控股股東，在這期間累計向惠州威爾高借入資金1,702.00萬元，用于江西威爾高增資，雖然2020年9月已償還上述全部借款，但發(fā)行人并未披露是否有借款利息。

二、業(yè)績增速異高

據招股書，中國PCB產值2019年在全球PCB總產值下降1.7%的情況下，仍實現了0.7%的增長，2020年、2021年同比增長6.4%和24.6%。就是在這樣的大環(huán)境下，發(fā)行人在報告期內業(yè)績卻實現“狂飆”：扣非歸母凈利潤分別為-170.88萬元、1,767.99萬元、5,624.07萬元和4,383.3萬元，從2020年實現扭虧為盈，再到2021年超過5,000萬元的驚人成績；2020年、2021年營業(yè)收入增長率分別為58.32%、64.32%，從2019年的3.31億元增至2021年的8.61億元，復合增長率高達61.29%！

而發(fā)行人可比公司同期的營業(yè)收入復合年增長率的平均值為33.14%，顯著低于發(fā)行人?？杀裙镜膶嵙Υ蠖嘣诎l(fā)行人之上，根據中國電子電路行業(yè)協會統(tǒng)計，發(fā)行人2021年在內資PCB百強企業(yè)排名中位列第45位，其8家可比企業(yè)中有6家排名在發(fā)行人之前，分別位列第4、8、19、26、30、34位。就是在排名遠遠落后的現狀下，發(fā)行人的收入增長卻傲視群雄。報告期內發(fā)行人與可比企業(yè)營業(yè)收入變動見下圖：

收入來源于下游主要客戶但發(fā)行人的前五大客戶在報告期內收入變化參差不齊，只有立訊精密（002475.SZ）的增長趨勢與發(fā)行人接近，客戶營收增幅整體情況低于發(fā)行人40%左右。再者，發(fā)行人產品主要應用領域在工業(yè)控制和顯示領域，收入占比合計約為69%，而立訊精密是發(fā)行人在通訊設備、消費電子領域開拓的新客戶，即使增幅接近說服力也不強，何況其百億規(guī)模收入的三年營收復合增長率仍然不及發(fā)行人。

2022年上半年的情況更詭異了，可比公司主營業(yè)務毛利率與2021年相比均有不同程度的下滑，唯獨發(fā)行人的主營業(yè)務毛利率反而提高了5.23個百分點。

面對上述超過可比企業(yè)均值的優(yōu)異成績、下游客戶無法跟上腳步的快速增長以及最近一期毛利率提升的獨樹一幟，發(fā)行人解釋“公司產能快速增加，品牌知名度的提升，公司營業(yè)收入快速增長，與同行業(yè)可比公司的營業(yè)收入趨勢變動基本一致”、“公司與客戶的營業(yè)收入變動趨勢一致”、“由于主要應用領域和客戶群體的差異和同行業(yè)可比公司擴產降價等原因導致”。這些解釋顯得發(fā)行人十分謙虛，絲毫不提自己亮眼成就，只是籠統(tǒng)地說和大家趨勢都一樣，空洞地說和可比公司的客戶不一樣。不禁引人聯想，究竟是其先進的經營理念不能外傳呢，還是豐富的調節(jié)手段不能外泄呢？

三、業(yè)績增速經不起推敲

不難想到，發(fā)行人業(yè)績增幅異常的動機是為了滿足上市條件。畢竟2021年斥資1.15億元入股發(fā)行人的八位外部投資者都與實控人簽訂了對賭協議，如果發(fā)行人未能在2024年12月31日前完成IPO，實控人將面臨以現金方式按年化8%收益率，回購所有外部投資者股權的壓力。下面我們對上述疑點重重的操作，展開抽絲剝繭的分析：

1.主營業(yè)務收入存在虛增可能

發(fā)行人2020年主營業(yè)務收入較2019年增加1.77億元，其中多層板收入增加1.46億元，增速高達115.82%。因此多層板收入占比由37.97%提升至51.76%，雙層板收入占比由57.3%降至42.14%。有趣的是，產品結構有所調整，但各自的毛利率卻幾乎沒有變化。2019年、2020年多層板毛利率分別為25.36%和25.46%，雙面板毛利率分別為16.74%和16.77%，兩種產品的收入成本配比仿佛事先設置好了一個固定值一樣。由于發(fā)行人未披露各產品的料工費金額，我們無法進一步分析單位成本能保持和單位價格步調一致增減的具體情況，只能先留下這個謎團了。

招股書顯示，發(fā)行人多層板收入2020年的暴漲不是靠價格推動，是來自其銷量137.96%增長的大幅帶動。如此增幅的銷量都是賣給誰了呢？發(fā)行人一如既往地含糊解釋“公司積極開拓客戶，承接了大批量、價格低的消費及通訊領域訂單”，按這個說法，再結合發(fā)行人消費電子領域2020年收入比例較2019年提高近十個百分點，通訊設備領域收入占比提高了兩個百分點，可以認為發(fā)行人2020年的產品主要銷往了消費電子領域。

估值之家在招股書中找到消費電子領域的客戶有立訊精密、盈趣科技和拓邦股份，但沒有一家在2020年發(fā)行人前五大客戶榜單之中。從發(fā)行人列舉的報告期內知名客戶銷售情況可知，發(fā)行人對工業(yè)控制領域的客戶臺達電子、施耐德2020年銷售額增加約6,400萬元，對通訊領域的客戶普聯技術2020年銷售額增加約3,600萬元，對立訊精密2020年的銷售額僅增加500余萬元，而盈趣科技及拓邦股份2019年及2020年甚至都未與發(fā)行人有合作。也就是說，發(fā)行人2020年的收入增長主要來自工控領域，與發(fā)行人前述披露矛盾。

另外，與發(fā)行人增長趨勢相反，大客戶施耐德自身2020年的銷售額比2019年下降了7.36%。施耐德2019年在菲律賓新建了寄售倉，就是為了提高原材料采購管理水平和減少存貨資金占用，為何2020年卻向發(fā)行人采購額增加44.5%而可能大量囤貨呢？

發(fā)行人的存貨周轉率在報告期內始終顯著低于可比企業(yè)均值，存貨占總資產比例的增長幅度高于可比企業(yè)，發(fā)出商品占比高出可比企業(yè)均值約10%。發(fā)行人將這些指標疑問全部用寄售模式解釋，是因為中介機構幾乎未能對2019年及2020年的發(fā)出商品進行監(jiān)盤么，是因為中介機構對2021年的發(fā)出商品監(jiān)盤比例只有40.08%么？收入大幅增長，應收賬款大幅增長，產品沒有大幅提價，存貨周轉率卻一直處于低位，不符合邏輯。

估值之家對發(fā)行人2020年、2021年及2022年上半年的累計凈利潤和累計經營性凈流量作了測算，這兩年半實現凈利潤合計1.56億元，經營活動產生的現金流量合計凈流入2.69億元，兩者缺口為1.1億元。同時，存貨余額從0.93億元增至2.14億元，增加了1.2億元，非常接近。發(fā)行人極可能用虛增的存貨來隱藏虛增的利潤。

2.廢料收入存在調節(jié)可能

前文提到過，發(fā)行人主營產品的毛利率在2019年和2020年出奇地穩(wěn)定。到了2021年，產品主要原材料覆銅板采購均價由2020年的97.48元/平方米上漲至2021年的141.67元/平方米，材料成本快速上漲。可能因為原材料的漲價波動發(fā)行人無法調控，成本不能跟隨收入一致變動了，所以兩種產品2021年毛利率都大幅下降，2021年毛利較2020年僅增加1,181.07萬元，無法覆蓋連續(xù)兩年按40%穩(wěn)定比例增長的期間費用。

輪到其他業(yè)務收入發(fā)揮作用了。2021年發(fā)行人其他業(yè)務收入毛利5,682.12萬元，占比32.52%，一舉超過主營產品雙面板的毛利占比，也高出可比企業(yè)毛利占比均值，較2020年增加121.18%。2021年在主營產品毛利率都大幅下降的情況下，其他業(yè)務毛利率較2020年反而上升10個點到達90%。

起初，發(fā)行人在招股書中并未主動披露其他業(yè)務的毛利和毛利率情況，深交所第一輪問詢后發(fā)現沒有動靜，便在第二輪問詢中明確要求發(fā)行人在招股書中補充相關內容。發(fā)行人其他業(yè)務收入主要來源是廢料收入，其中銅板收入近兩年占比在60%以上。2020年及2021年發(fā)行人利用蝕刻廢液回收設備，從含銅廢液中提取銅板的數量分別為588.84噸、690.21噸，每萬平方米產品出廢銅量分別為6.36噸、5.68噸，單位產品出廢銅量高于有數據可查的兩家可比公司。

至此，發(fā)行人2020年、2021年累計凈利潤扣非歸母凈利潤為7,392.06萬元，終于滿足上市標準。貢獻最大的不是靠收入增幅奪眼球的主營產品，反而是“千呼萬喚始出來”低調的廢料業(yè)務，廢料毛利在同期累計毛利高達8,245.8萬元。相較于2019年約1,300萬元的廢料業(yè)務毛利，再結合實控人在2019年、2020年曾通過個人卡為發(fā)行人代收廢料銷售款合計878.5萬元的情況，操縱空間之大不言自明。

3.人工費用存在虛減可能

據招股書，發(fā)行人在2020年及2021年收入增長的主要原因系積極開拓客戶，多層板訂單有所增加。但為何這兩年的銷售費用率僅1.3%左右呢？發(fā)行人8.6億元的收入，銷售費用才1,100余萬元，費率也低于可比企業(yè)均值。2020年銷售費用增幅為44.59%，遠低于當年營收增幅。銷售費用中的職工薪酬占比最大為60%以上。發(fā)行人銷售人員人均薪酬水平不到1萬元，可比公司均值在1.2萬元至1.6萬元之間。2020年可比公司銷售人員人均薪酬在上漲的同時，發(fā)行人的銷售人員人均薪酬卻下降9.4%，令人疑惑新增客戶都是如何“積極”開拓出來的。

發(fā)行人對此給出了三個理由，一是“憑產品品質、業(yè)界口碑等獲取客戶訂單”“與客戶建立多年合作關系，較為穩(wěn)定”，二是“銷售人員穩(wěn)定”“忠誠度高”，三是“注冊地在吉安市”“可比公司在廣東省惠州市等”“經濟發(fā)展水平相對較高”。

估值之家認為這三個理由沒有一個能邏輯自洽。按照第一點，發(fā)行人根本不用開拓客戶，與前述收入增長原因矛盾，且顯現出發(fā)行人坐享其成，毫無進取之心；第二點，員工忠誠的前提是有足夠的安全感，如果發(fā)行人賬面沒有體現，加之實控人曾用個人卡代付工資費用，我們有理由懷疑銷售人員可能有賬外收入；第三點，發(fā)行人的注冊地在江西吉安，但發(fā)行人在惠州同樣有工廠，人均薪酬與可比企業(yè)均值差異約5,000元，還需發(fā)行人進一步披露惠州和江西兩個工廠的人員薪酬情況。

四、持續(xù)盈利能力不確定性較大

營收增速放緩，客戶集中度高。2022年以來，由于下游消費市場、計算機及通訊市場等領域的景氣度不高，PCB行業(yè)整體景氣程度下行。發(fā)行人在預測2022年整體業(yè)績時，往日一路高歌的姿態(tài)突然停滯，甚至呈現下滑，營業(yè)收入保守預估在8億至8.5億之間，低于2021年的8.6億元收入。不排除發(fā)行人可能自知前期用力過猛需慢慢低調消化，更重要的是反映了發(fā)行人所處行業(yè)對下游市場景氣程度的敏感。加之發(fā)行人前五大客戶比較穩(wěn)定，且銷售額占同期主營業(yè)務收入的比例較高，客戶相對集中，若發(fā)行人主要客戶需求下降及新客戶訂單拓展不及預期，發(fā)行人營業(yè)收入存在可能無法維持高速增長的風險。

研發(fā)能力需提升。招股書顯示，截至2022年8月31日，發(fā)行人及子公司就擁有24項發(fā)明專利，其中有18項為2019年之后申請，而剩余6項發(fā)明專利中有4項是受讓取得，這不免讓人懷疑發(fā)行人是否涉嫌“突擊”申請專利。另外，全球印制電路板行業(yè)集中度不高，生產廠商眾多，市場競爭充分。發(fā)行人主要產品雙面板和多層板，相較于目前世界領先廠商所制造的HDI板、封裝基板等高附加值PCB產品而言，在技術附加值、產品制造技術和工藝水平上都處于較落后領域。

報告期末，發(fā)行人員工擁有本科及以上學歷的人數僅有50人，占員工總數的比例為3.78%。研發(fā)技術人員156人，其中有80人的學歷在高中及以下，占比為51.28%，也就是說發(fā)行人研發(fā)人員中過半是高中以下學歷，如此學歷的研發(fā)人員能夠完成發(fā)行人的研發(fā)工作？發(fā)行人就像把頭埋在沙漠里的鴕鳥，認為這是發(fā)行人所處PCB產業(yè)的行業(yè)特性決定的，與同行業(yè)可比公司一致，具有合理性。就因為保持和同行一樣就滿足，所以只會隨波逐流，難以超越競爭對手。

五、募投項目必要性存疑

招股書顯示，發(fā)行人擬募資6.01億元用于建設年產300萬平方米高精密雙面多層HDI軟板及軟硬結合線路板項目—年產120萬平方米印制電路板項目。發(fā)行人并未說明年產120萬平米是年產300萬平米的第幾期，也未說明120萬平方米的產品是哪些。根據發(fā)行人“本項目主要工藝流程與現有工藝流程相比差異不大”這個說法判斷，募投項目投產后的產品和現有產品差不多，必要性令人質疑。

發(fā)行人目前已有江西及惠州兩個工廠，江西工廠在2019年3月投產，2020年才全面投產。報告期內產能利用率較低，分別為70.23%、81.35%、90.79%、80.49%，2022年上半年產能利用率因為下游消費市場、計算機及通訊市場等領域的景氣度不高，下降較多，說明下游市場的變化對發(fā)行人的影響是迅速且重大的?，F有產能都未能高效利用，擬依托現有工藝再建一條生產線，且設備投資額為3.3億元，為募投資金的一半，更是略高于發(fā)行人現有機器設備總額，一旦PCB市場增速低于預期或發(fā)行人市場開拓不力，不僅新增產能難以消化，新增大額固定資產折舊將拖累發(fā)行人盈利能力。

綜上所述，發(fā)行人此次IPO好比班上成績排名靠后的同學在大考中突然挺進前三，存在利用監(jiān)盤難度較大的廢料業(yè)務、發(fā)出商品以及少記銷售費用等造成亮眼成績的可能，自身研發(fā)能力不足，客戶集中度高，募投項目好似隨手拈來，只為緩解實控人或將面臨回購八家股東的資金壓力，未來發(fā)行人在資本市場的發(fā)展或許并不如招股書中表現的那么樂觀。