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2022年，在地緣政治變動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，疫情變動(dòng)等外部因素影響下，創(chuàng)新藥企也邁入下半場(chǎng)競(jìng)賽，而年報(bào)披露季就是最好的觀測(cè)標(biāo)準(zhǔn)。

其中，作為較早一批褪去“-B”桎梏的復(fù)宏漢霖，如今已經(jīng)成功由biotech蛻變成為更具規(guī)模化和市場(chǎng)高競(jìng)爭(zhēng)力的biopharma。那么，復(fù)宏漢霖的2022成績(jī)單表現(xiàn)如何？復(fù)宏漢霖能夠成功蛻變背后的秘訣是什么？又能否持續(xù)指引復(fù)宏漢霖在市場(chǎng)上持續(xù)高歌猛進(jìn)？

蛻變biopharma的關(guān)鍵要素

自18A條款設(shè)立以來，如今已經(jīng)走到第五個(gè)年頭，其中已經(jīng)有第一批biotech企業(yè)，率先成長成為biopharma。而從眾多著名醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展歷程來看，能否順利從biotech進(jìn)化成為biopharma，可以從以下三個(gè)方面關(guān)鍵指標(biāo)來觀測(cè)：

(相關(guān)資料圖)

首先，公司的業(yè)績(jī)/自身造血能力：充裕的資金是支撐創(chuàng)新藥研發(fā)的先決條件。而作為一家趨于成熟的Biopharma，不能像biotech階段一樣一直依靠外部融資保障研發(fā)的投入和公司運(yùn)轉(zhuǎn)。進(jìn)入產(chǎn)品商業(yè)化階段后，業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)就是公司產(chǎn)品是否具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有無獲得市場(chǎng)認(rèn)可的重要參考指標(biāo)。企業(yè)只有通過良好的市場(chǎng)反應(yīng)，逐步建立起自我造血能力，才能從資金外部依賴過渡到良性資金內(nèi)循環(huán)，使得公司研發(fā)自主性及延續(xù)性大大增強(qiáng)。

其次，公司的研發(fā)實(shí)力：研發(fā)團(tuán)隊(duì)以及研發(fā)經(jīng)驗(yàn)是提高研發(fā)效率的保證條件。其中包括公司研發(fā)管線的廣度以及研發(fā)管線的速度。豐富的在研管線能夠極大分散研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也是公司營收持續(xù)穩(wěn)定增長的重要基礎(chǔ)。而公司研發(fā)效率越高，速度越快，越具差異化，品種獲得市場(chǎng)成功的可能性就越大，投資回報(bào)率也有望越高。

另外，公司的BD能力：BD能力近年來對(duì)創(chuàng)新藥企的作用越發(fā)凸顯，甚至一度成為評(píng)估創(chuàng)新企業(yè)實(shí)力的重要維度。究其原因，主要在于BD不僅能迅速為企業(yè)帶來可觀的現(xiàn)金流，或豐富和擴(kuò)張其研發(fā)管線，實(shí)現(xiàn)“彎道超車”；更可基于企業(yè)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，潛在擴(kuò)大產(chǎn)品的國際影響力，為產(chǎn)品市場(chǎng)推廣和銷售鋪就道路，高效推動(dòng)海外商業(yè)化進(jìn)程（跨境license out）。

復(fù)宏漢霖發(fā)展成為biopharma的秘訣

對(duì)標(biāo)以上四大關(guān)鍵因素，當(dāng)前的復(fù)宏漢霖非常吻合條件。

從營收情況來看，公司業(yè)績(jī)收入端穩(wěn)健向好，走向正循環(huán)。

根據(jù)公司公告顯示，2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入人民幣32.14億元，同比增長91.1%，主要營收增長源自藥物銷售以及向客戶提供研究與開發(fā)的服務(wù)及授權(quán)許可收入。公司2022年度研發(fā)投入21.83億元，較同期增長23.78%，主要用于持續(xù)加大對(duì)創(chuàng)新型研發(fā)項(xiàng)目的投入，以此加速公司的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。

值得注意的是，憑借強(qiáng)大的商業(yè)化能力，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)兩年為正，同比增加8.9億元。

圖表一：公司2022年收入情況

數(shù)據(jù)來源：公司資料，格隆匯整理

而在BD與商業(yè)化能力上，如今復(fù)宏漢霖已展示出biopharma所具有的重要特征——商業(yè)化產(chǎn)品已具備較強(qiáng)的盈利能力，能為公司創(chuàng)造利潤支撐公司持續(xù)增長。

目前，復(fù)宏漢霖已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的產(chǎn)品已增至五款——漢利康?、漢曲優(yōu)?、漢達(dá)遠(yuǎn)?、漢貝泰?、漢斯?fàn)?，上述產(chǎn)品在上一年度均有良好的表現(xiàn)，為復(fù)宏漢霖長久的業(yè)績(jī)提供多維度支撐。

復(fù)宏漢霖抗腫瘤領(lǐng)域的核心產(chǎn)品漢曲優(yōu)?，延續(xù)2022年上半年規(guī)模增長的勢(shì)頭，全年增長態(tài)勢(shì)迅猛，2022年實(shí)現(xiàn)國內(nèi)銷售收入約人民幣16.96億元，較去年同期漲幅約95.4%。在外依托復(fù)宏漢霖前瞻性的國際化商業(yè)布局，漢曲優(yōu)?已實(shí)現(xiàn)在英國、德國、瑞士、澳大利亞、新加坡、阿根廷、沙特阿拉伯等30多個(gè)國家獲批上市，2023年2月，該產(chǎn)品的上市許可申請(qǐng)也已獲得美國FDA受理，可以說漢曲優(yōu)?已然是國產(chǎn)藥物出海的代表，有望進(jìn)一步覆蓋歐美主流生物藥市場(chǎng)。

作為復(fù)宏漢霖第一款實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的藥物，也是目前中國獲批適應(yīng)癥最多的利妥昔單抗，漢利康?在復(fù)宏漢霖的商業(yè)版圖初期一直起著支撐公司業(yè)務(wù)基本盤的作用。在2022年度，漢利康?銷售量穩(wěn)步上漲，根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥公告，該產(chǎn)品銷售額已處于超10億元梯隊(duì)，公司根據(jù)利潤分成安排獲得銷售收入約人民幣5.54億元，授權(quán)許可收入約人民幣2090萬元。2022年新增類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎適應(yīng)癥，較同類藥品具有給藥頻次低、藥效持久等特點(diǎn)，再獲一批自免領(lǐng)域的用戶群體。截至當(dāng)前漢利康?與漢曲優(yōu)?兩個(gè)10億大單品組成了公司的重要營收來源，為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

在國內(nèi)PD-1/PD-L1 競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化的當(dāng)前，復(fù)宏漢霖的H藥 漢斯?fàn)?執(zhí)行差異化策略，以更好的生存獲益數(shù)據(jù)及更多的聯(lián)合用藥可能性，使得有望在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)為產(chǎn)品爭(zhēng)得一席之地。從獲批一周就實(shí)現(xiàn)首張?zhí)幏铰涞睾褪着幬锇l(fā)貨，到截至業(yè)績(jī)期末建成近400人的專業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)27個(gè)省份招標(biāo)掛網(wǎng)，精準(zhǔn)覆蓋近千家醫(yī)院的23000名醫(yī)生，漢斯?fàn)?在9個(gè)月內(nèi)為復(fù)宏漢霖創(chuàng)造了3.39億元收入，遠(yuǎn)超行業(yè)預(yù)期。在2023年1月，漢斯?fàn)?聯(lián)合卡鉑和依托泊苷適用于廣泛期小細(xì)胞肺癌(ES-SCLC)的一線治療新適應(yīng)癥的上市注冊(cè)申請(qǐng)(NDA)獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)正式上市，2023年3月，漢斯?fàn)?在歐盟的上市申請(qǐng)亦獲受理，依托差異化策略及高效推進(jìn)臨床試驗(yàn)，漢斯?fàn)?在未來將有較大的商業(yè)化潛力。

復(fù)宏漢霖首款治療自身免疫疾病的產(chǎn)品漢達(dá)遠(yuǎn)?，經(jīng)獲批以來持續(xù)不斷的渠道建設(shè)，逐步增加的產(chǎn)品適應(yīng)癥，加之與Getz Pharma達(dá)成合作授權(quán)在于巴基斯坦、菲律賓、越南等亞非歐新興市場(chǎng)國家實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，在2022年實(shí)現(xiàn)營收5120萬元，并實(shí)現(xiàn)授權(quán)許可收入260萬元。

漢貝泰?截至2022年底已完成國內(nèi)30個(gè)省份的醫(yī)保開通及24個(gè)省份的掛網(wǎng)招標(biāo)，在海外則通過license out覆蓋巴西及周邊地區(qū)。同時(shí)復(fù)宏漢霖也在加緊探索漢貝泰?的臨床潛力，與H藥 漢斯?fàn)?聯(lián)用的III期臨床試驗(yàn)持續(xù)推進(jìn)，在漢貝泰?基礎(chǔ)上開發(fā)的眼科制劑產(chǎn)品HLX04-O臨床三期執(zhí)行國際多中心臨床試驗(yàn)，在中國和美國已實(shí)現(xiàn)患者入組。

圖表三：復(fù)宏漢霖已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化產(chǎn)品

數(shù)據(jù)來源：公司資料，格隆匯整理

此外，公司在研發(fā)上持續(xù)發(fā)力，擁有強(qiáng)大的產(chǎn)品管線為后續(xù)發(fā)展提供充足動(dòng)力。

根據(jù)公司公告顯示，公司通過自研+外部合作的方式深耕研發(fā)，在深耕實(shí)體腫瘤領(lǐng)域的同時(shí)，并進(jìn)一步拓展非腫瘤領(lǐng)域（代謝、心血管、腎臟、神經(jīng)系統(tǒng)疾?。┖秃币姴〉任幢粷M足的臨床需求，為管線注入創(chuàng)新源動(dòng)力。

目前，公司產(chǎn)品管線共計(jì)57個(gè)分子（包括9種生物類似藥和48種創(chuàng)新藥），藥物形式覆蓋單抗、雙抗、多抗、抗體偶聯(lián)物、小分子偶聯(lián)物、重組蛋白等。其中2022年引進(jìn)唾液酸酶雙功能融合蛋白、ADC平臺(tái)技術(shù)，繼而對(duì)前沿突破科學(xué)和技術(shù)進(jìn)行早期孵化，高效增強(qiáng)自主創(chuàng)新實(shí)力。

圖表四：公司產(chǎn)品管線

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，格隆匯整理

從復(fù)宏漢霖看創(chuàng)新藥企投資主線

創(chuàng)新藥領(lǐng)域，除了公司基本面在改變外，創(chuàng)新藥賽道的投資主線也正在發(fā)生改變。投資者開始從聚焦靶點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢股虡I(yè)化進(jìn)程，從中國市場(chǎng)轉(zhuǎn)變到全球市場(chǎng)，進(jìn)而開始關(guān)注差異化、商業(yè)化、國際化的投資主線。

如今，中國創(chuàng)新藥企的國際化已從早期的license-in豐富自身產(chǎn)品管線，向廣泛開展全球多中心臨床邁進(jìn)，并有不少優(yōu)質(zhì)生物醫(yī)藥企業(yè)憑借產(chǎn)品的創(chuàng)新性與臨床速度獲得了海外藥企的青睞率先通過license-out實(shí)現(xiàn)國際化,通過全球銷售為公司帶來估值溢價(jià)。

因此，在后續(xù)觀測(cè)時(shí)，投資邏輯也應(yīng)當(dāng)改變，對(duì)于優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行一定的估值溢價(jià)。而復(fù)宏漢霖的發(fā)展路徑則是一個(gè)非常優(yōu)秀的參考標(biāo)的。

第一階段：生物類似藥領(lǐng)軍者（2010-2020年）

復(fù)宏漢霖早期由生物類似藥先行（如漢利康? /漢曲優(yōu)?/漢達(dá)遠(yuǎn)?/漢貝泰?等產(chǎn)品），并以H藥 漢斯?fàn)? （PD-1）作為代表的戰(zhàn)略性優(yōu)選靶點(diǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床后期階段。彼時(shí)，公司已經(jīng)在生產(chǎn)上提前布局，擁有質(zhì)量國際認(rèn)可、生產(chǎn)成本合理的抗體生產(chǎn)工藝。

第二階段：創(chuàng)新生物藥標(biāo)桿企業(yè)（2020-2025年）

伴隨著中國首個(gè)自主研發(fā)的中歐雙批藥物漢曲優(yōu)?商業(yè)化，復(fù)宏漢霖也正式邁入發(fā)展的第二階段，加速并完成從Biotech向biopharma轉(zhuǎn)型。公司在聚焦大癌種的同時(shí)，向外擴(kuò)展非腫瘤領(lǐng)域，并開拓如雙抗、多抗、ADC、核酸等新藥物形式，擁有微小抗體、跨膜抗體等新型抗體創(chuàng)新藥研發(fā)體系，AXC創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)。彼時(shí)的復(fù)宏漢霖，走自主研發(fā)為主，外部引進(jìn)和合作開發(fā)并舉的發(fā)展路線。

第三階段：創(chuàng)新藥生態(tài)圈支柱（2025-2030年）

伴隨著復(fù)宏漢霖進(jìn)入下一個(gè)五年，公司的創(chuàng)新藥生態(tài)圈已然顯現(xiàn)。公司憑借制藥、診斷加數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，通過“醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)+生物信息”、“分子工程+生物計(jì)算”“準(zhǔn)確診斷+優(yōu)化治療”等方式，全面創(chuàng)新升級(jí)。彼時(shí)，復(fù)宏漢霖有望不斷拓展創(chuàng)新靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)與驗(yàn)證，配合多樣化的藥物研發(fā)技術(shù)平臺(tái)以及強(qiáng)大的轉(zhuǎn)化科學(xué)平臺(tái)，與多方機(jī)構(gòu)展開對(duì)外合作，成為創(chuàng)新藥生態(tài)圈支柱企業(yè)。

圖表五：復(fù)宏漢霖發(fā)展路徑

數(shù)據(jù)來源：公司資料，格隆匯整理

小結(jié)

復(fù)宏漢霖從上市以來，其實(shí)一直是一個(gè)非常特別的存在。作為以生物類似藥起家的biotech，公司通過BD等方式證明生物類似藥也能夠得到市場(chǎng)認(rèn)可，后續(xù)放量能力強(qiáng)。而隨著公司逐漸向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，形成生物類似藥和創(chuàng)新藥雙輪驅(qū)動(dòng)，成功蛻變成為biopharma后，在面對(duì)充滿挑戰(zhàn)之年，依舊可以拿到收入近乎翻倍的成績(jī)單。

而放到資本市場(chǎng)上，市場(chǎng)似乎并沒有充分挖掘這顆“明珠”的價(jià)值。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的頭部五家18A企業(yè)發(fā)家的生物醫(yī)藥企業(yè)為例，復(fù)宏漢霖在2022年藥品銷售收入排名第五，但公司市值僅不到百億港元，遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平。

在同時(shí)擁有差異化、商業(yè)化、國際化等投資主線邏輯的復(fù)宏漢霖，估值似乎更具有性價(jià)比與吸引力，或許更值得一觀，值得期待。

圖表六：已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的TOP5 18A生物醫(yī)藥企業(yè)

數(shù)據(jù)來源：公司公告，格隆匯整理 數(shù)據(jù)截至2023年3月31日收盤

備注：百濟(jì)神州為產(chǎn)品銷售收入部分