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可能主要流向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。當(dāng)前居民及企業(yè)部門(mén)定期存款增速進(jìn)一步走高，基金市場(chǎng)中僅貨幣型基金新發(fā)+凈申購(gòu)規(guī)模明顯擴(kuò)張。

荀玉根/文

(相關(guān)資料圖)

2023年以來(lái)中國(guó)宏觀流動(dòng)性整體保持在合理充裕水平，然而從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，年內(nèi)多數(shù)投資品的走勢(shì)反而趨弱，出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格與流動(dòng)性環(huán)境背離的現(xiàn)象。那么資金到底流向了何處？

從全球?qū)Ρ纫暯强矗鄶?shù)海外權(quán)益市場(chǎng)普遍從2022年的調(diào)整中走出，在2023年上半年取得了較明顯的收益，相較而言A股主要指數(shù)收益率的排名則相對(duì)一般。通常權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)與流動(dòng)性環(huán)境息息相關(guān)，宏觀流動(dòng)性寬松背景下權(quán)益市場(chǎng)往往表現(xiàn)較優(yōu)，然而與當(dāng)前資產(chǎn)表現(xiàn)對(duì)比相悖的是，當(dāng)前全球流動(dòng)性環(huán)境整體實(shí)際是外緊內(nèi)松。

從量的角度看，2023年以來(lái)中國(guó)宏觀流動(dòng)性維持在充裕水平，繼續(xù)維持高位；社融存量同比也穩(wěn)步上升。從價(jià)的角度看，中國(guó)10年期國(guó)債收益率及R007利率均整體下移。而海外流動(dòng)性環(huán)境則與國(guó)內(nèi)明顯相反，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策仍在進(jìn)一步收緊。

可以發(fā)現(xiàn)，海外股市在偏低貨幣增速環(huán)境下估值整體抬升，而中國(guó)較高的貨幣增速卻并未明顯提振估值。2023年來(lái)中國(guó)股市表現(xiàn)與流動(dòng)性環(huán)境確實(shí)出現(xiàn)了一定程度上的偏離，即派生的貨幣可能并未明顯流入權(quán)益市場(chǎng)，這點(diǎn)從近幾個(gè)月A股整體較低的新發(fā)基金規(guī)模中也可以側(cè)面得到印證。

從其他主要資產(chǎn)類(lèi)別看，中國(guó)房市和商品市場(chǎng)同樣存在不同程度的調(diào)整。另類(lèi)投資層面同樣未見(jiàn)資金大幅流入跡象。

那么從資產(chǎn)比較的視角看錢(qián)究竟流向哪里？其實(shí)資金主要流向了定期存款及穩(wěn)定收益的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如貨幣基金。

中國(guó)居民及非金融企業(yè)部門(mén)定期存款在2023年繼續(xù)同比高增。從存款余額的變動(dòng)情況來(lái)看，前4月中國(guó)住戶存款累計(jì)增長(zhǎng)18%、同比多增19萬(wàn)億元，其中定期存款同比增長(zhǎng)22%、同比多增16萬(wàn)億元，而活期存款同比增速?gòu)?022年底的12%下滑至9%，即居民對(duì)定期存款的傾向性進(jìn)一步加強(qiáng)。類(lèi)似的現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在非金融企業(yè)部門(mén)，前4月中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)存款累計(jì)增長(zhǎng)10%、同比多增7萬(wàn)億元，其中定期存款同比增長(zhǎng)13%、同比多增6萬(wàn)億元，而活期存款同比僅增長(zhǎng)3%。 

值得注意的是，居民存款的高增或可能僅僅是來(lái)自居民內(nèi)部資產(chǎn)配置遷移而非貨幣派生，例如居民贖回銀行理財(cái)后將資產(chǎn)“搬家”至存款。參考2022年下半年，隨著銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大、破凈率持續(xù)攀升，銀行理財(cái)規(guī)模下降了1.5萬(wàn)億元，對(duì)于存款數(shù)據(jù)產(chǎn)生了一定程度的拉動(dòng)作用。但2023年以來(lái)銀行理財(cái)凈值逐漸穩(wěn)定，整體破凈率明顯下降，因此居民贖回理財(cái)產(chǎn)品的趨勢(shì)或有所放緩，給存款帶來(lái)的拉動(dòng)效應(yīng)或相對(duì)較小。

從公募基金數(shù)據(jù)對(duì)比，2023年投資者明顯偏好貨幣型基金。整體而言，2023年前4月貨幣型基金規(guī)模擴(kuò)張較多，新發(fā)加申購(gòu)贖回規(guī)模累計(jì)超過(guò)1.1萬(wàn)億元，而與之相對(duì)的偏股型基金（股票型及混合型）、債券型基金新發(fā)加申購(gòu)贖回規(guī)模分別僅為-695億元、435億元，即在基金市場(chǎng)中資金可能集中流向了貨幣型基金，該情況在過(guò)去五年均未曾發(fā)生過(guò)。前4月貨幣基金規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張或與其收益率整體回升有關(guān)，雖然R007等資金利率和10年期國(guó)債利率均在下行，但由于同業(yè)存單是貨幣基金主要配置的資產(chǎn)之一，一季度開(kāi)放式貨幣基金持有同業(yè)存單的市值占凈值的30%，因此貨幣基金收益率會(huì)在較大程度上受到同業(yè)存單利率的影響。2022年底以來(lái)至2023年4月同業(yè)存單利率整體上行，例如1個(gè)月AAA同業(yè)存單利率從2022年底的低點(diǎn)1.7%上升至2023年4月高點(diǎn)2.3%，進(jìn)而推動(dòng)貨幣基金收益率走高，例如余額寶7日年化收益率由2022年11月最低的1.3%上升至2023年4月的高點(diǎn)2.4%，微信理財(cái)通7日年化收益率則由1.3%上升至2.6%，收益率的提高使得這些產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力進(jìn)一步提升。

（作者為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）