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作者：徐風(fēng)，編輯：小市妹

時(shí)隔半年，成飛借殼有了重大進(jìn)展。

(資料圖片)

7月26日晚間，中航電測(cè)公告擬增發(fā)20.86億股，以174.42億元價(jià)格購(gòu)買(mǎi)中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)旗下的成飛工業(yè)100%股權(quán)。消息公布后次日，中航電測(cè)早盤(pán)快速封死漲停。

為何是中航電測(cè)，它的未來(lái)到底又該怎么看？

【為何是中航電測(cè)？】

理論上來(lái)講，成飛的潛在借殼對(duì)象并不少，航空工業(yè)集團(tuán)旗下有近20家A股上市公司，成飛集成、貴航股份都是市場(chǎng)猜測(cè)的對(duì)象。

市值觀察認(rèn)為，之所以選擇中航電測(cè)，并不是單純的挑選殼資源那么簡(jiǎn)單，而是出于業(yè)務(wù)協(xié)同的考慮權(quán)重更大。成飛更看重中航電測(cè)在智能測(cè)控方面的優(yōu)勢(shì)。

中航電測(cè)作為國(guó)內(nèi)軍民用智能測(cè)控龍頭，業(yè)務(wù)主要包括傳感控制、航空軍品、智能交通三大類(lèi)。2022年三項(xiàng)營(yíng)收分別為11.01億、5.54億和2.04億，營(yíng)收占比為57.8%、29.07%和10.72%。

其中航空軍品主要應(yīng)用在航空裝備中，包括機(jī)載電測(cè)產(chǎn)品與配電控制系統(tǒng)、測(cè)量控制設(shè)備兩大類(lèi)，是中航電測(cè)的潛力業(yè)務(wù)。傳感控制應(yīng)用領(lǐng)域較廣，包括新能源汽車(chē)、物聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療等；智能交通主要包括車(chē)機(jī)檢測(cè)、車(chē)載終端系統(tǒng)及車(chē)聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)等。

中航電測(cè)的航天軍品業(yè)務(wù)，在業(yè)內(nèi)也處于領(lǐng)先狀態(tài)。據(jù)華西證券研究，其主導(dǎo)產(chǎn)品機(jī)載配電系統(tǒng)市場(chǎng)占有率位居全國(guó)同行業(yè)前列，也是國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)裝機(jī)配套的廠家。

成飛作為國(guó)內(nèi)戰(zhàn)斗機(jī)龍頭，在航空航天領(lǐng)域擁有超強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)。重組完成后，來(lái)自成飛的訂單及雙方在智能測(cè)控方面研發(fā)的互補(bǔ)效應(yīng)就更加凸顯。

與此同時(shí)，中航電測(cè)也是一個(gè)績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股，待重組完成后仍然是成飛的一個(gè)重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，近年來(lái)中航電測(cè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快。2018-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入由13.88億增長(zhǎng)至19.43億，四年間復(fù)合增速為11.87%；凈利潤(rùn)由1.56億增長(zhǎng)至3.07億，復(fù)合增速達(dá)25.31%。2022年受車(chē)檢行業(yè)政策調(diào)整及研發(fā)投入加大的影響，凈利潤(rùn)開(kāi)始下滑，為1.93億，同比下降了37.18%，下降幅度大于營(yíng)收的1.95%。

中航電測(cè)凈利潤(rùn)率也由2021年的16.28%下降至2022年的10.31%，但毛利率并沒(méi)有受到影響，依然穩(wěn)定在37%左右。未來(lái)隨著車(chē)測(cè)業(yè)務(wù)的逐漸恢復(fù)，以及背靠成飛的“大腿”加持，業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)通道并不是難事。

當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)中航電測(cè)最關(guān)注的，還是估值。而這還要從成飛的基本面說(shuō)起。

【決戰(zhàn)軍機(jī)賽道】

成飛在軍用航空裝備和民航客機(jī)領(lǐng)域的地位舉足輕重，是國(guó)內(nèi)最為重要的殲擊機(jī)主機(jī)廠之一，所產(chǎn)機(jī)型在海軍空軍中是絕對(duì)的C位，也是民機(jī)零部件的重要制造商。

從早期殲5甲的探索，到殲7、殲10的一鳴驚人，再到殲20、梟龍的橫空出世，尤其是殲20，更是代表了我國(guó)軍機(jī)的最高戰(zhàn)力。

出口方面，成飛也是市場(chǎng)的主力軍。出口戰(zhàn)機(jī)以殲7為主，對(duì)應(yīng)的是亞非低端市場(chǎng)，“梟龍”對(duì)應(yīng)中高端戰(zhàn)機(jī)市場(chǎng)。2022年殲10CE開(kāi)始出口巴基斯坦。

軍機(jī)中無(wú)人機(jī)市場(chǎng)也是一塊大“蛋糕”。據(jù)SRIPI數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)在全球軍用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)占比為17%，排名第三。同年中國(guó)軍用無(wú)人機(jī)在中東地區(qū)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)占比達(dá)55.7%，位居第一。預(yù)計(jì)“十四五”末，我國(guó)軍用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)百億元。而成飛的無(wú)人機(jī)“翼龍”和靶機(jī)系列也是代表性產(chǎn)品。

在民用航空領(lǐng)域，成飛同樣是重量級(jí)玩家。旗下的成飛民機(jī)是空客A320、A350、波音787等客機(jī)擾流板及下垂板、方向舵等核心大部件的全球唯一供應(yīng)商。

在國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)崛起的當(dāng)下，成飛民機(jī)也是國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)機(jī)頭的唯一定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，承擔(dān)了C919、CR929、ARJ21、AG600等機(jī)頭研制任務(wù)。

從行業(yè)角度看，當(dāng)前我國(guó)軍機(jī)領(lǐng)域發(fā)展?jié)摿σ廊痪薮蟆Ｓ绕涫俏覈?guó)軍機(jī)的代際更換需求。

截至2022年，我國(guó)戰(zhàn)斗機(jī)共1570架，在軍機(jī)中占比48%，其中戰(zhàn)斗機(jī)以殲7、殲8為代表的二代機(jī)存量占比達(dá)46.71%；而美國(guó)二代機(jī)已經(jīng)基本退役，三代機(jī)和四代機(jī)的占比分別為77.89%和22.11%。

“十四五”期間正是我國(guó)軍機(jī)升級(jí)換裝的關(guān)鍵期，由殲-10、殲-11、殲-16和殲-20等組成的三代、四代機(jī)將成為航空裝備的主力，成飛也將成為主要受益者。

【估值2000億？】

一般而言，估值離不開(kāi)背后的業(yè)績(jī)支撐。對(duì)于航空板塊，受益于軍機(jī)放量，營(yíng)收也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

據(jù)浙商證券研究，航空板塊2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收近2000億，同比增長(zhǎng)12%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)超百億，同比增長(zhǎng)8%；到了2023年一季度板塊營(yíng)收增速提升至14%，凈利潤(rùn)增速達(dá)18%。

其中包括沈飛西飛等在內(nèi)的航空主機(jī)廠利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大，合計(jì)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%。

成飛作為航空工業(yè)集團(tuán)壓箱底的核心資產(chǎn)，產(chǎn)品和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力并不輸于西飛和沈飛。上市在促進(jìn)其技術(shù)研發(fā)的同時(shí)，所募集的資金還會(huì)降低其資產(chǎn)負(fù)債率，提升其盈利能力，改善相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

據(jù)華西證券研究，以2020年和2021年成飛和沈飛業(yè)績(jī)對(duì)比為例，雖然成飛的總資產(chǎn)和營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)大于沈飛，但包括毛利率和凈利潤(rùn)率等盈利指標(biāo)卻遜于沈飛。

2020年成飛營(yíng)收規(guī)模在高于沈飛149.28億的前提下，二者歸母凈利潤(rùn)近乎持平。2021年成飛加速擴(kuò)張，總資產(chǎn)大幅擴(kuò)張了187%至1511.77億、營(yíng)收增長(zhǎng)34.3%達(dá)567.33億，資產(chǎn)負(fù)債率也提升到了90.51%，或許是由于擴(kuò)張帶來(lái)了巨額的費(fèi)用開(kāi)支，造成了凈利潤(rùn)大幅下滑，尚不足1個(gè)億。

很顯然，此次借殼無(wú)疑也是一場(chǎng)及時(shí)雨，在為成飛擴(kuò)張?zhí)峁椝幍耐瑫r(shí)，也為其估值做背書(shū)。

且成飛上市后，軍工資產(chǎn)證券化將再受關(guān)注。

據(jù)海通證券測(cè)算，按營(yíng)收口徑，2022年航天科工、航天科技和兵工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率僅為20%左右，遠(yuǎn)低于各大軍工集團(tuán)平均約43%的證券化率。相關(guān)上市公司如航天科工集團(tuán)旗下的航天長(zhǎng)峰、航天晨光等同樣值得關(guān)注。

再回到成飛估值的問(wèn)題上，據(jù)銀河證券27日發(fā)布的最新研報(bào)稱(chēng)，預(yù)計(jì)2023年成飛資產(chǎn)注入后，中航電測(cè)凈利潤(rùn)將達(dá)到26.29億，給予了58.96倍PE，雖然低于西飛等可比公司的平均值，但市值也達(dá)到了1550.06億，高于沈飛和西飛。

而此前天風(fēng)證券則更為樂(lè)觀。認(rèn)為在資產(chǎn)注入后中航電測(cè)市值將超過(guò)2000億，比銀河證券預(yù)測(cè)市值還高近30%。

綜合來(lái)看，成飛作為國(guó)內(nèi)軍機(jī)龍頭，優(yōu)勢(shì)無(wú)可替代。雖然2021年利潤(rùn)遭遇波折，但借助上市東風(fēng)，隨著資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，利潤(rùn)或?qū)⒖焖僭鲩L(zhǎng)，中航電測(cè)市值站上2000億可能只是時(shí)間問(wèn)題。

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