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獨立 稀缺 穿透

更大更強，還需實力自證！

作者：陳晚鄰

編輯：晨鶴

風品：鄧亮 沈禾

來源：銠財-銠財研究院

精工細作，滴水不漏！

4月8日，萬得凱創(chuàng)業(yè)板首發(fā)過會，距離上市更進一步。那么聚光下，價值面是否滴水不漏呢？

01

大漲背后 不確定隱憂知多少？

LAOCAI

公開信息顯示，萬得凱成立于2016年，主營水暖器材的設計、開發(fā)、生產、銷售，產品主要包括各類銅制水暖閥門、管件等，廣泛應用于建筑物中的給排水、冷熱水供給、采暖排污等。

2019至2021年（以下簡稱“報告期”），萬得凱營收5.12億元、5.59億元、7.46億元，凈利5111.36萬元、7033.96萬元、1.06億元。

營利節(jié)節(jié)上升，尤其2021年增長尤為迅猛。

然玩味的是，現金流卻不升反降：經營性現金流量凈額為2111.116萬元，遠低于2020年的9593.70萬元。

眾所周知，經營性現金流量好比運營血液，甚至比凈利更重要，是企業(yè)維持健康經營、發(fā)展的重要支撐。上述下降是否正常呢？

高增營收，同樣暗藏不確定隱憂。

首先，是外銷依賴。

萬得凱產品以外銷為主，報告期內，對美國銷售占公司主營業(yè)務收入比重為 73.10%、73.76%和65.98%；歐洲市場占16.38%、14.58%、18.08%；中國市場僅為3.99%、4.74%、5.90%，且中國市場的銷售最終也主要銷往歐美等市場。

近年來，國際貿易摩擦爭端加劇，尤其今年隨著俄烏沖突爆發(fā)，美國多次對華濫用長臂管轄，一旦涉及業(yè)績影響不可不察。

并非刻意夸言。往期看，制裁早已有之。2018年9月，美國政府公布新一輪針對中國產品的加征關稅清單，對2000億美元關稅清單上的中國產品加征10%關稅，并自2019年5月10日起提至25%。

這份清單，涵蓋了萬得凱多數對美出口產品。截至目前，公司的閥門、管件等主要產品仍被納入加征清單。

萬得凱也坦言，未來如美國政府進一步提升稅率，公司美國客戶可能削減訂單或要求公司產品降價，導致銷售收入和盈利水平下降。

其次，原材價格壓力。

業(yè)務構成而言，萬得凱收入主要來自閥門和管件。報告期內，前者占公司主營業(yè)務收入比為62.38%、64.78%、65.04%，后者為37.38%、34.11%、33.53%。

成本端，銅棒成本占生產成本的比例約60%左右。而銅棒主要成分為銅和鋅，伴隨價格上揚，萬得凱或甘苦自知。

以銅價為例，2020下半年持續(xù)上漲。

2022年4月12日，倫敦金屬交易所(LME)銅庫存為10.44萬噸，較上一日減少1250噸，處于近三年歷史低位。

高盛預計，今年全球精煉銅的供給缺口將達37.4萬噸，將是此前預估兩倍。未來三個月內，全球銅價或將攀至每噸1.15萬美元的歷史新高。到今年第四季度，全球現有銅庫存或將被消耗殆盡。

萬得凱表示，如主要原材料價格短期內持續(xù)上漲，或導致公司產品毛利率下滑。

招股書顯示，萬得凱僅有的三家控股子公司集體處于虧損狀態(tài)。

那么，萬得凱的后續(xù)業(yè)績走勢將如何呢？

再次，償債能力有提升空間。

報告期內，資產負債率分別為52.39%、43.26%、44.42%。關聯方為公司銀行貸款進行擔保合計6筆，擔保合同金額合計4.44億元。

截至報告期末，上述最高額保證擔保協(xié)議/最高額抵押合同下，尚未履行完畢的在擔保借款合計1928.44萬元。

02

大客戶集中、供應商疑云何解？

LAOCAI

行業(yè)分析師郝瑞表示，水暖閥門與管件，行業(yè)進入門檻較低，生產企業(yè)眾多，市場集中度偏低，產品同質化較嚴重，競爭愈發(fā)激烈。自然，客戶、渠道、供應商關系就是重中之重。

聚焦萬得凱，大客戶依賴性值得注意。

報告期內，公司來自前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比重分別為59.61%、62.14%和58.95%，客戶集中度相對較高。

同時，萬得凱主要通過ODM或OEM方式為大客戶供貨，這也使其較難建立自有消費品牌、終端銷售能力較弱、依賴渠道商。

深交所在第一、二輪審核問詢函中，均提到萬得凱的供應商成立就合作、一年就閃退問題。

如首輪回復顯示：臺州齊合銅業(yè)科技有限公司成立于2019年，成立當年即與萬得凱合作，為萬得凱2019年第四大銅棒供應商，當年采購金額1976.92萬元，2020年起不再采購。

貴溪天一銅業(yè)有限公司成立于2017年，2018年與萬得凱合作，為其2018年第四大銅棒供應商，當年采購金額1954.52萬元。2019年起不再采購。

第二輪問詢要求萬得凱說明：臺州齊合銅業(yè)科技有限公司和貴溪天一銅業(yè)有限公司成立當年(次年)即成為發(fā)行人銅棒前五大供應商的原因及合理性，合作一年后發(fā)行人不再向其采購的原因及合理性，發(fā)行人向其采購的價格是否公允。

截至 2021 年 12 月 31 日，萬得凱存貨賬面價值 27,279.71 萬元，占流動資產的比例為 55.53%。

萬得凱表示，公司存貨主要由原材料銅棒和在產品構成，主要采用以銷定產模式，產品生產周期約 30-60 天。存貨余額較高降低了存貨周轉率，加大了流動資金壓力。

03

社保為啥欠繳？家族經營考量

LAOCAI

內控風控、合規(guī)運營也有質疑點。

據中滬網測算，報告期內，萬得凱未繳納的社保金額為367.18萬元、201.96萬元和48.30萬元，占利潤總額的比例分別為6.07%、2.51%和0.39％。未繳納的公積金金額為161.22萬元、86.96萬元和17.50萬元，占利潤總額的比例分別為2.67%、1.08%和0.14%。

行業(yè)分析師李晨表示，用人單位和勞動者必須依法參加社會保險、繳納社會保險費，這是《勞動法》的明確規(guī)定，存在員工未繳納五險一金，說明萬得凱在合規(guī)經管上存在漏洞。

合規(guī)性是上市企業(yè)的價值基礎，如何查漏補缺，考驗管理層大智慧。

從股份機構看，萬得凱是一家典型家族企業(yè)。實控人鐘興富、汪素云、陳金勇家庭以及陳方仁、汪桂蘋、陳禮宏家庭直接及間接持有公司96.48%股份。汪素云、汪桂蘋為姐妹關系，鐘興富與陳方仁系連襟關系。

同時，家族成員也多擔任公司要職。鐘興富擔任董事長，陳方仁擔任董事、總經理，陳金勇、陳禮宏分別擔任董事、副總經理；汪素云、汪桂蘋則在公司行政部任職。

值得注意的是，本次發(fā)行前，萬得凱沒有外部投資者。行業(yè)分析師郝瑞表示，股權集中、“一股獨大”常被視完善上市公司治理結構的絆腳石。特別在民營企業(yè)，家族經營治理結構的透明性、決策先進性、開放性決定企業(yè)后續(xù)發(fā)展，常是輿論關注點。

04

獨董質疑 合規(guī)性有無漏洞？

LAOCAI

審視財務內控，萬得凱關聯方存在為公司代墊費用情形。

據招股書，萬得凱個別員工的部分年終獎金通過實控人汪桂蘋及其妹妹汪禮琴個人賬戶支付。其中，汪桂蘋代墊2018年薪酬金額為161.46萬元；汪禮琴代墊2018年和2019年薪酬金額分別為26.68萬元和13.40萬元。

招股書稱，上述財務內控不規(guī)范情形發(fā)生的背景為該等員工為公司外銷業(yè)務團隊或制造、采購主管，其對公司業(yè)績貢獻較大，薪酬水平相對較高，所以為避免部分員工因為工資差異等原因而產生不滿情緒，上述獎金通過個人賬戶代為發(fā)放。

往期看，在財政局的會計信息質量檢查中，萬得凱曾暴露出費用及計提不合規(guī)定、白條列支費用、內控不夠完善等問題。

來看看獨立董事。上會稿顯示，萬得凱一共擁有3名獨董，分別為黃良彬、周紅鏘、許宏印。

其中，周紅鏘是在2020年被萬得凱聘任為獨立董事，并從公司領薪6萬元，同時其還兼職杭州師范大學教師、副教授，浙江米居夢家紡股份有限公司獨董，嘉興中潤光學科技股份有限公司獨董。

問題來了：周紅鏘到底是以獨董兼任大學副教授，還是大學副教授兼職獨董？上述兼職是否符合國家相關規(guī)定？

根據相關規(guī)定，萬得凱應獲得相關高校出具的說明，包括確認相關人員在發(fā)行人處兼職的情況且無異議、兼職教師的兼職行為未影響其在高校的教育、教研工作等方面。

而上會搞對此并未做相關披露，杭州師范大學官網周紅鏘簡歷中也未出現兼職情況。

另一位獨董黃良彬，同時兼職浙江雙環(huán)實業(yè)股份有限公司（簡稱“雙環(huán)實業(yè)”）監(jiān)事。

據企查查顯示，雙環(huán)實業(yè)董事長葉善群控制的玉環(huán)市雙環(huán)小額貸款有限公司中，萬得凱董事長鐘興富擔任董事、股東。

并非刻意較真。2022年1月5日《上市公司獨立董事規(guī)則》強調，充分發(fā)揮獨立董事在上市公司治理中的作用，促進上市公司獨董盡責履職。

2021年，康美藥業(yè)案中幾位獨董被判承擔連帶責任，由此引發(fā)一波獨董“辭職風波”。可以說，獨董即要獨又要懂，擔責盡任時代已到來。萬得凱上述獨董質疑，是加分項嗎？

05

蓄勢待發(fā) 過會只是起點

LAOCAI

不難看出，雖已成功過會，萬得凱仍有不少槽點質疑。

當然，作為一家民營企業(yè)，能夠一路成長為閥門巨頭，萬得凱、鐘興富也是有實力圈點處的。

研發(fā)方面，萬得凱曾被評為浙江省科技型中小企業(yè)，建有省級高新技術企業(yè)研究開發(fā)中心，擁有中國合格評定國家認可委員會認可的檢測實驗室。

其曾主持或參與制定4項國家標準、2項行業(yè)標準，承擔省級工業(yè)新產品開發(fā)項目5項，承擔浙江省重點技術創(chuàng)新項目1項，獲得浙江省制造精品認定1項。截至報告期末，公司已獲8128項專利技術，其中發(fā)明專利313項。

產品創(chuàng)新方面，每年新品打樣超過了300項。借助持續(xù)研發(fā)無鉛銅的特殊工藝技術，已實現無鉛銅閥門、管件產品的批量生產。

想來，正是這些持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，讓萬得凱擁有了過硬產品力，進而在海外站穩(wěn)腳跟、獲得美歐客戶高度認可。

萬得凱表示，公司正依托自身綜合優(yōu)勢，有選擇地進入國內市場部分領域，最終有望形成外銷、內銷均衡發(fā)展的良好銷售格局。

招股書顯示，擬募資51,949.85萬元，主要投向公司年產10000萬件閥與五金建設項目、年產4200萬件閥與五金擴產項目（越南）、研發(fā)中心建設項目。

可見，萬得凱的做大做強也是蓄勢待發(fā)；一旦成功上市，不乏更大更強期許。

能否完成實力自證？實現價值一躍？

可以確定的是，過會也只是開始。面對價值馬拉松，查漏補缺、日拱一卒最重要。

本文為銠財原創(chuàng)

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