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美國在貨幣政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、美元走勢及宏觀政策方面與上世紀(jì)70年代存在本質(zhì)差異，美國陷入滯脹可能性不高。

諸建芳?崔嶸 /文

俄烏沖突漸趨緩和，但對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的長期影響遠(yuǎn)不會(huì)停止。目前海外市場仍面臨高油價(jià)、高通脹及主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩的困境。市場對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)陷入類似20世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)滯漲感到擔(dān)憂。

美國方面，我們測算即便油價(jià)位于140美元/桶左右時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)快速陷入“滯脹”的可能性也不高，預(yù)計(jì)2022年美國經(jīng)濟(jì)增速可能溫和放緩至接近潛在增速，年末通脹可能由目前高點(diǎn)降至4%-5%左右。

歐洲及發(fā)展中國家發(fā)生滯脹的可能性較大。能源問題可能進(jìn)一步拖累歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局，而糧食危機(jī)、反復(fù)嚴(yán)重的疫情以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策則是制約發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的要害，滯脹發(fā)生的可能性高。

盡管在供給沖擊、薪資上漲方面具有相似性，當(dāng)前美國在貨幣政策、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、美元走勢及經(jīng)濟(jì)宏觀政策方面與20世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期仍存在本質(zhì)差異。

貨幣政策方面，目前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部吸取了沃爾克時(shí)期對(duì)抗高通脹的經(jīng)驗(yàn)，未來將會(huì)以“寬財(cái)政，緊貨幣”政策為主。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，上世紀(jì)70年代后美國經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐缘谌a(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，制造業(yè)發(fā)展趨勢明顯變化，附加值不斷提高。同時(shí)，石油在能源結(jié)構(gòu)中占比下降降低了高油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度。美元走勢方面，與滯脹時(shí)期美元大幅貶值不同的是，受經(jīng)濟(jì)基本面、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策及地緣政治等因素影響，2022年美元指數(shù)位于強(qiáng)勢周期。在宏觀政策方面，上世紀(jì)70年代有待商榷的物價(jià)管控政策扭曲了通脹，目前美國并無類似政策。不過目前美國勞動(dòng)力短缺仍然嚴(yán)重，預(yù)計(jì)未來勞動(dòng)力供給將進(jìn)一步修復(fù)，工資-價(jià)格螺旋風(fēng)險(xiǎn)仍存。

5月中下旬或會(huì)是本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期最緊時(shí)段。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5月、6月大概率將加息50BP，并于5月開啟縮表。3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要提及縮表的規(guī)模約950億美元，預(yù)計(jì)5月會(huì)議上會(huì)明確更多細(xì)節(jié)。目前難言市場已經(jīng)對(duì)縮表充分定價(jià)，預(yù)計(jì)10年期長端實(shí)際利率會(huì)在縮表過程中繼續(xù)上行至少約30-40bps，從而抑制美股尤其是成長股的估值。

上世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期，實(shí)物資產(chǎn)跑贏了金融資產(chǎn)，各大類資產(chǎn)整體表現(xiàn)為黃金>大宗商品> 房地產(chǎn)>CPI指數(shù)>債券>股票。股市方面，上世紀(jì)70年代美股經(jīng)歷了三次大規(guī)?；爻?，均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期或大幅加息周期開始時(shí)期。整體美股估值在通脹高企時(shí)期受到明顯抑制。通脹上行期間周期、資源屬性等上游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑大市，通脹下行期間消費(fèi)股及科技股漲幅明顯，且具有“先科技，再消費(fèi)”的特點(diǎn)。整體而言，滯脹時(shí)期日本股市表現(xiàn)亮麗，第三次科技革命助力納指在滯脹后期獨(dú)樹一幟；大宗商品方面，滯脹時(shí)期整體表現(xiàn)亮眼，排序?yàn)辄S金>能源>農(nóng)產(chǎn)品>有色金屬，黃金及石油領(lǐng)漲市場。

日本在上世紀(jì)70年代制造業(yè)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)值得中國學(xué)習(xí)借鑒。兩次石油危機(jī)迫使日本痛下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型決心，上世紀(jì)70年代，日本在能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及消費(fèi)升級(jí)等方面出臺(tái)一系列政策，轉(zhuǎn)型效果十分顯著，日本最先走出滯脹泥潭。

上世紀(jì)70-80年代，日本經(jīng)濟(jì)增速位列西方主要大國前列，代表新興產(chǎn)業(yè)的知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，取代之前的重化工業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)。受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型政策，日本經(jīng)濟(jì)基本面迅速好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)日本股市在這一時(shí)期一枝獨(dú)秀。高端制造及服務(wù)業(yè)的投資回報(bào)在上世紀(jì)70年代后期開始明顯上升，逐漸跑贏大市。

（作者諸建芳為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；崔嶸為中信證券研究部首席海外宏觀分析師）