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本文作者 | 張賀

從去年7月任職不足2年的周云曙離任、孫飄揚(yáng)代董事長(zhǎng)一職，至今已經(jīng)400多天。這期間，恒瑞醫(yī)藥市值一度跌去50%，截至目前也縮水了三成、近1500億元。而且財(cái)務(wù)總監(jiān)周宋、副總經(jīng)理張?jiān)录t、首席醫(yī)學(xué)官鄒建軍、副總經(jīng)理陶維康等高管相繼離職，讓恒瑞醫(yī)藥幾度成為焦點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)“藥神”孫飄揚(yáng)的掌控力也開(kāi)始懷疑。

此情此景，世界首富馬斯克想必感同身受，三年前的特斯拉也是相似經(jīng)歷。2019年，特斯拉股價(jià)一度下跌約50%，市值僅相當(dāng)于目前的1/20.而且從2018年開(kāi)始，特斯拉高管現(xiàn)離職潮，當(dāng)年離職數(shù)十人。然而從2019年6月開(kāi)始，特斯拉股價(jià)逆轉(zhuǎn)向上，馬斯克的首富之旅自此開(kāi)啟，高管離職的新聞也逐漸淡化。

【資料圖】

世上沒(méi)有兩片相同的葉子，但萬(wàn)殊一轍，在高管相繼離職的背后，一些變化已經(jīng)顯現(xiàn)。一如不知不覺(jué)間，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)已從底部上漲近5成。

邏輯生變，市值蒸發(fā)4000億

算起來(lái)，從2021年1月到今年4月，恒瑞醫(yī)藥的市值蒸發(fā)掉了4000多億元。而在此前的17年間，恒瑞醫(yī)藥僅有3年股價(jià)下跌，期間累計(jì)為投資者帶來(lái)了150多倍的收益。此類股價(jià)走勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，必然不是一兩期財(cái)報(bào)就能解釋的，最根本的還是成長(zhǎng)邏輯變了，而主要推手就是仿制藥領(lǐng)域的集中帶量采購(gòu)。

恒瑞醫(yī)藥雖被冠以“創(chuàng)新藥一哥”之名，但在國(guó)內(nèi)還是仿制藥的天下的情況下，這個(gè)名號(hào)還是有些含金量不足。事實(shí)上，作為仿制藥轉(zhuǎn)創(chuàng)新藥的領(lǐng)頭羊，雖然恒瑞早在2001年就開(kāi)始創(chuàng)新藥的探索，但卻沒(méi)有擺脫對(duì)仿制藥業(yè)務(wù)的依賴。所以，當(dāng)集采襲來(lái)的時(shí)候，恒瑞雖然抵擋了一段時(shí)間，但還是沒(méi)有扛住。

在去年的中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)家科學(xué)家投資家大會(huì)上，孫飄揚(yáng)也直言行業(yè)的變化超出了預(yù)期，前幾年的集采雖然對(duì)恒瑞有影響，但沒(méi)有傷筋動(dòng)骨，而2021年確是巨大的考驗(yàn)。恒瑞創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的緩慢成長(zhǎng)，難以化解仿制藥快速“隕落”造成的業(yè)績(jī)壓力。“過(guò)去我們?cè)詾椋?0個(gè)左右的新藥就可以支撐我們的發(fā)展，但現(xiàn)在看來(lái)，還不夠。我們可能需要更多產(chǎn)品，或者說(shuō)更多‘不重復(fù)’的產(chǎn)品來(lái)支撐我們的發(fā)展?！?/font>

2022年中報(bào)顯示，自2018年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥涉及國(guó)家集中帶量采購(gòu)的仿制藥共有 35 個(gè)品種，中選 22 個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅 74.5%。任何一個(gè)行業(yè)，主要產(chǎn)品降價(jià)到這種幅度都是很難承接的，更何況創(chuàng)新藥價(jià)格也在下降。中報(bào)顯示，2022 年 1 月 1 日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬唑侖、氟唑帕利、海曲泊帕等多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價(jià)格，醫(yī)保銷售價(jià)格平均下降33%。

再加上疫情反復(fù)、原材料上漲等因素，使得恒瑞醫(yī)藥在2022年上半年歸母凈利潤(rùn)同比下降20.55%，為2004年以來(lái)唯一一次中報(bào)增速為負(fù)。銷售毛利率也從2020年接近88%下降至83.5%，凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）同樣達(dá)到最近十幾年最低的5.88%。這還是在將部分研發(fā)投入資本化，一定程度上“美化”財(cái)報(bào)的基礎(chǔ)上取得的。

價(jià)值重塑，從仿制藥到創(chuàng)新藥

然而，在錄得歷史極差的業(yè)績(jī)的同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)卻并沒(méi)有進(jìn)一步顯著下跌，反而在整理了一個(gè)多月后，于近期連續(xù)走強(qiáng)。對(duì)于2000億流通市值的股票來(lái)說(shuō)，能夠擺脫下跌趨勢(shì)的慣性，轉(zhuǎn)為盤(pán)整甚至反彈，沒(méi)有實(shí)力強(qiáng)勁的資金是不可能的。

股票走勢(shì)更多反映的是未來(lái)預(yù)期而不是當(dāng)下的狀況，因此，如果市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)沒(méi)有更壞的消息時(shí)，股價(jià)也可以上漲，也就是所謂的“利空出盡是利好”。

那么恒瑞是這種狀況嗎？我們需要先回答幾個(gè)問(wèn)題。

首先，醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)還會(huì)不會(huì)存在？很顯然這是必須的，而且隨著中國(guó)的人口老齡化趨勢(shì)，未來(lái)醫(yī)藥行業(yè)只可能更被需要。

其次，未來(lái)的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)會(huì)是怎樣的面貌？醫(yī)改已持續(xù)多年，關(guān)于這個(gè)問(wèn)題也不難回答。作為關(guān)乎人們生活質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)，醫(yī)藥是中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)，所以加強(qiáng)創(chuàng)新是必然趨勢(shì)。而醫(yī)改不僅將藥企和流通環(huán)節(jié)的利潤(rùn)壓縮，為老百姓讓利，還減輕了醫(yī)?；鸬膲毫?，逼迫行業(yè)從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)變。過(guò)去仿制藥企業(yè)躺著掙錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，只有創(chuàng)新才是王道。

再次，恒瑞現(xiàn)在怎么樣了？和行業(yè)一樣，恒瑞也處于從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的階段。雖然先于同行投身于創(chuàng)新藥，但如孫飄揚(yáng)所說(shuō)，進(jìn)度依然慢了一些。而集采則加速了轉(zhuǎn)型的過(guò)程，只不過(guò)這對(duì)于仿制藥市場(chǎng)份額較高的藥企來(lái)說(shuō)沖擊更大。

在過(guò)去的一年，恒瑞對(duì)人員結(jié)構(gòu)做了優(yōu)化。iFinD數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥員工總數(shù)從2020年的2.89萬(wàn)人減少至2021年的2.45萬(wàn)人，其中銷售人員從1.71萬(wàn)人降至1.32萬(wàn)人，技術(shù)人員則從4721人增至5478人。一增一減，反映了恒瑞對(duì)創(chuàng)新的態(tài)度。同時(shí)，恒瑞一改過(guò)去的特立獨(dú)行，開(kāi)始與同行合作，拓寬研發(fā)管線。還開(kāi)始設(shè)立私募基金，借力資本的作用。

在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的同時(shí)，恒瑞仍在加大創(chuàng)新藥的投入。2021年累計(jì)研發(fā)投入62.03億元，同比增長(zhǎng)24.34%，研發(fā)投入占銷售收入的比重達(dá)到23.95%，創(chuàng)歷史新高。2022年上半年，恒瑞研發(fā)投入累計(jì)29.09億元，占銷售收入的比重進(jìn)一步提升至 28.44%。2022年中報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥已上市創(chuàng)新藥增至11款，在研創(chuàng)新藥超過(guò)60個(gè)，研發(fā)管線4項(xiàng)上市申請(qǐng)正在審評(píng)，9項(xiàng)處于三期臨床。

來(lái)源：2022年中報(bào)

此外，看得出來(lái)恒瑞近兩年更樂(lè)于在定期報(bào)告中，詳細(xì)展示新藥的研發(fā)情況，還有意識(shí)地在中報(bào)和年報(bào)中披露在頂級(jí)期刊的論文發(fā)表情況及累計(jì)影響因子。這都是對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)能力重視和自信的表現(xiàn)。

隨著集采進(jìn)入第四年，已經(jīng)常態(tài)化的集采對(duì)仿制藥企業(yè)的邊際影響不斷下降，當(dāng)前已經(jīng)很難看到資本市場(chǎng)對(duì)仿制藥集采風(fēng)聲鶴唳的反應(yīng)。同時(shí)，疫情進(jìn)入第三年，在看到各地疫情散發(fā)的同時(shí)，旅游、民航、酒店等公司的股價(jià)卻一再活躍，甚至突破階段高點(diǎn)，在側(cè)面說(shuō)明相當(dāng)一部分資金已經(jīng)不認(rèn)為未來(lái)會(huì)更加悲觀。

或許在全球經(jīng)濟(jì)陰霾籠罩的當(dāng)下，恒瑞很難像2019年的特斯拉一樣扶搖直上，創(chuàng)新藥研發(fā)也存在相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。但經(jīng)歷一番陣痛后，恒瑞卻比過(guò)去更像一家創(chuàng)新藥企業(yè)了。