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作者 | 蝸殼

受迫于化石能源壓力，今年的歐洲光伏裝機(jī)需求激增帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)的出海速度。數(shù)據(jù)來(lái)看，今年第三季度，國(guó)內(nèi)光伏組件出口同比增長(zhǎng)69%，雖然相較第二季度94%、第一季度112%的同比高速增長(zhǎng)明顯下降，出口有所放緩，但總體今年前三季度，中國(guó)光伏組件出口累計(jì)達(dá)到121.5GW，同比增長(zhǎng)89%，增速依舊可觀。同時(shí)疊加國(guó)內(nèi)分布式光伏發(fā)展進(jìn)入窗口期，內(nèi)外需求增長(zhǎng)著實(shí)支撐了板塊的整體景氣度。

但目前從二級(jí)市場(chǎng)看，光伏板塊進(jìn)入了震蕩盤(pán)整的局面，推測(cè)主要原因在于資金對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)走向不確定。目前看，資金還是普遍看好光伏電池板塊，但是中游的光伏電池板塊受到短期上游硅料價(jià)格高企的擠壓，使得諸多光伏電池龍頭陷入盈利下降的窘境。同樣，這樣的成本壓力也會(huì)一定程度上向下游組件和終端電廠運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)移。

(相關(guān)資料圖)

光伏電池競(jìng)爭(zhēng)加速

11月19日，“世界太陽(yáng)能之父”、新南威爾士大學(xué)教授馬丁·格林通過(guò)視頻宣布，隆基綠能（601012.SH）最新研發(fā)的硅異質(zhì)結(jié)光伏電池的電轉(zhuǎn)換效率達(dá)到26.81%，是目前全球硅太陽(yáng)能電池效率的最高紀(jì)錄，不分技術(shù)路線。這是繼2017年日本公司創(chuàng)造單結(jié)晶硅電池效率紀(jì)錄26.7%以來(lái)的最新世界紀(jì)錄，也是光伏史上第一次由中國(guó)太陽(yáng)能科技企業(yè)創(chuàng)造的硅電池效率世界紀(jì)錄。

換個(gè)角度來(lái)看，作為光伏行業(yè)的龍頭隆基，坐擁充足資金卻篤定地放棄向上游毛利率更高的硅料延伸，反而重金研發(fā)光伏電池，可見(jiàn)其企業(yè)的戰(zhàn)略和遠(yuǎn)見(jiàn)。無(wú)獨(dú)有偶，今年早些時(shí)間，另兩個(gè)光伏電池頭部代表晶科能源（688223.SH）和愛(ài)旭股份(600732.SH）也都給出了“最強(qiáng)產(chǎn)品”，轉(zhuǎn)換效率分別是26.1%（實(shí)驗(yàn)室效率）的N型182高效單晶硅TOPCon電池與25.5%-26%的非銀n型ABC電池。

不僅加緊研發(fā)，今年各家也都出了光伏電池的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，8月隆基綠能公告投資107.54億元到鄂爾多斯年產(chǎn)46GW單晶硅棒和切片項(xiàng)目，預(yù)計(jì)均于2023年下半年投產(chǎn)；今年回歸A股的晶科能源擬以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式再募資100億元用于年產(chǎn)11GW高效電池生產(chǎn)線項(xiàng)目、晶科光伏制造有限公司年產(chǎn)8GW高自動(dòng)化光伏組件生產(chǎn)線項(xiàng)目等多個(gè)項(xiàng)目；愛(ài)旭股份在11月最新公告非公開(kāi)發(fā)行募資16.5億，大部分資金用于補(bǔ)充投資54億新建設(shè)的6.5GW光伏電池產(chǎn)能。

愛(ài)旭股份擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃 數(shù)據(jù)來(lái)源：公告

電池廠商在上游成本壓力不斷加劇的同時(shí)還選擇加速研發(fā)和大幅融資擴(kuò)產(chǎn)，某種意義上也預(yù)示著光伏產(chǎn)業(yè)中游的電池競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入重要的窗口時(shí)期。

有多差錢(qián)？晶科又融資了

目前，晶科能源是市值僅次于龍頭隆基綠能的上市公司，今年1月26日才重回A股，截止11月23日，不到一年時(shí)間累計(jì)漲幅34.83%，目前市值1600億左右。

不到一年連續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)募資200億的情況相當(dāng)少見(jiàn)，雖然光伏電池進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)白熱化，但如此短期且大手筆“圈錢(qián)”的行為還是前無(wú)古人，目前3600億市值的光伏龍頭隆基綠能，從公司上市至今10年，包括短融在內(nèi)的直接融資規(guī)模合計(jì)也才200多億元，難怪晶科能源這次100億可轉(zhuǎn)債的融資遭到了證監(jiān)會(huì)的關(guān)注。

作為T(mén)OPCON電池“流派”的代表公司，晶科能源回歸A股上市后，受到市場(chǎng)極大關(guān)注的核心原因之一是公司今年上半年的出貨量超越龍頭隆基綠能成為全球出貨量最大企業(yè)，再者是晶科能源主打的TOPCON電池已經(jīng)形成引領(lǐng)N型電池片技術(shù)路線。

但是，投資者也對(duì)晶科能源基本面情況產(chǎn)生些許疑問(wèn)。

根據(jù)公司業(yè)務(wù)來(lái)看，晶科能源從2017年開(kāi)始轉(zhuǎn)型做光伏產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的組件、電池片及硅片等業(yè)務(wù)，2021年公司95.71%的收入來(lái)源于光伏組件，其次是硅片占比2.93%，電池收入占比較少，營(yíng)收僅為5.37億占比1.36%。根據(jù)披露的信息來(lái)看，公司在2018年開(kāi)始營(yíng)收逐漸增長(zhǎng)，截止2021年年底上市前，營(yíng)收增速為復(fù)合年化增長(zhǎng)13%，歸母凈利增速為43%。公司分業(yè)務(wù)來(lái)看的話，營(yíng)收主要貢獻(xiàn)來(lái)自于組件的銷售，而歸母利潤(rùn)的增長(zhǎng)來(lái)自于硅片業(yè)務(wù)。

根據(jù)晶科能源今年三季度業(yè)績(jī)營(yíng)收527.72億（同增117.4%），歸母凈利潤(rùn)16.76億（同增132.37%）來(lái)看，大概率今年全年?duì)I收能超過(guò)700億，歸母凈利潤(rùn)可以達(dá)到22億左右，預(yù)計(jì)將達(dá)到歷史最好水平。

雖然業(yè)績(jī)可期，但整體盈利能力和盈利質(zhì)量并沒(méi)有表面風(fēng)光。

首先是盈利能力，公司從2019年開(kāi)始毛利率逐漸逐年下滑，到今年三季度公司毛利率已經(jīng)下滑至最低點(diǎn)的10.24%，從數(shù)據(jù)上看，凈利潤(rùn)率穩(wěn)住且小幅上揚(yáng)，但實(shí)際并不代表公司在運(yùn)營(yíng)中的降本增效能力，而且更關(guān)鍵的在于如此小幅上揚(yáng)的凈利潤(rùn)率背后的“水分”還是真實(shí)存在。

從下面公司歷年部分的“其他經(jīng)營(yíng)收益”科目上來(lái)看，公司今年三季度獲得了9.95億的“其他收益”，雖然三季報(bào)并不詳細(xì)披露，但大致推測(cè)是當(dāng)?shù)卣畬?duì)新能源產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼，如此增厚凈利潤(rùn)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)上漲，那未來(lái)怎么辦？

其次，近些年公司的現(xiàn)金流情況也并不樂(lè)觀，到2021年，公司自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)凈流出的情況，合計(jì)凈流出達(dá)到103.81億，換言之，近五年除了2018年掙錢(qián)，其余財(cái)年公司并沒(méi)有真正意義上掙到錢(qián)。相比而言，同時(shí)期的隆基綠能，2017-2021年自由現(xiàn)金流凈流入超過(guò)80億。

接下來(lái)縱向以光伏電池及組件前五的隆基綠能、天合光能、晶澳科技和愛(ài)旭股份四家公司的數(shù)據(jù)作對(duì)比。其中天合光能、晶澳科技與晶科能源在主營(yíng)業(yè)務(wù)、營(yíng)收規(guī)模、發(fā)展歷程等方面更為接近，而隆基綠能、愛(ài)旭股份及晶科能源分別代表一個(gè)光伏電池“流派”，可比性較強(qiáng)。

作為目前的行業(yè)第二，晶科能源資產(chǎn)端的問(wèn)題也不少。

首先是高企的資產(chǎn)負(fù)債率，2021年超過(guò)81.4%，今年三季度略降至77%，但總體高過(guò)行業(yè)平均近10個(gè)百分點(diǎn)，且70%也是負(fù)債率也是行業(yè)公認(rèn)的警戒線。細(xì)看，公司今年三季度累計(jì)短期付息債約127.71億。不僅如此，公司還有應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)合計(jì)418.81億，其中279.63億的應(yīng)付票據(jù)，按照2021年的情況來(lái)看，主要以銀行承兌匯票為主（承兌匯票是短期負(fù)債，雖然無(wú)息，但要在12個(gè)月內(nèi)對(duì)付給供應(yīng)商或者銀行），僅以264億的現(xiàn)金來(lái)看，短期還款和付款壓力還是相當(dāng)艱巨，公司舉了不小的杠桿，使得短期補(bǔ)流的形勢(shì)相當(dāng)嚴(yán)峻。

其次，公司整體存貨周轉(zhuǎn)和經(jīng)營(yíng)周期都異常得長(zhǎng)，2022年三季度隆基綠能和晶澳科技的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是73天左右，天合光能需要87天，最優(yōu)秀的是愛(ài)旭股份整體出貨速度和回款速度都相當(dāng)驚人，反觀晶科能源則需要近99天。晶科能源的解釋是公司境外收入占比明顯高于上述同行業(yè)可比上市公司，境外資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度拉低了公司整體的存貨周轉(zhuǎn)率。但是與光伏行業(yè)相悖的是，雖然出海拖累運(yùn)營(yíng)效率，但出口的光伏零件及組件的毛利率更高，可事實(shí)卻剛好相反。

晶科能源的毛利率并不算優(yōu)秀一直也未曾領(lǐng)先與行業(yè)，而且2022年Q3還是行業(yè)墊底，除此之外，較低的經(jīng)營(yíng)效率，高企的上游硅料價(jià)格，公司的產(chǎn)能利用率卻是行業(yè)最高的，2022年三季度可以達(dá)到82.81%。

雖然晶科能源在今年上半年出貨量超越隆基綠能成為全球出貨量NO.1，但在三季度發(fā)布后隆基綠能出貨量又重新回到行業(yè)第一。晶科能源努力引領(lǐng)TOPCON，隆基綠能多次表示，TOPCON只是一個(gè)過(guò)渡性技術(shù)。連續(xù)發(fā)布創(chuàng)紀(jì)錄高效的HPBC和HJT電池，這是與龍頭硬鋼的節(jié)奏，但表面功夫只能撐起一時(shí)的快活，未來(lái)真實(shí)的盈利能力和質(zhì)量以及經(jīng)營(yíng)效率也只有公司自己了解。

到此，就晶科能源100億公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的再融資來(lái)看，以目前的公司基本面很難支撐。