編者按：
2022壬寅虎年臨近尾聲，這一年錯(cuò)綜復(fù)雜的地緣局勢(shì)、動(dòng)蕩不安的全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，再疊加反復(fù)不斷的疫情貫穿了全年的基調(diào)，于日常生活，于投資圈，于實(shí)業(yè)圈而言，都是不容易的一年。
(資料圖片僅供參考)
投資惟艱，道阻且長(zhǎng)，有道是“獨(dú)行者速，眾行者遠(yuǎn)”。在砥礪前行的路上，我們一直相伴。
12月15日，一年一度的“格隆匯·全球投資嘉年華·2023”于線上盛大開(kāi)幕。本屆活動(dòng)依舊是群英薈萃，多位投資大咖以全球戰(zhàn)略視野作為切入點(diǎn)，共同展望中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)的變革與發(fā)展，給投資者們帶來(lái)了一場(chǎng)干貨滿滿的視聽(tīng)盛宴。
思睿投資集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事洪灝作為全球視野·投資高峰論壇活動(dòng)的受邀嘉賓，以《或躍在淵》為主題，回顧了2022這一年的資本市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)，并對(duì)2023年進(jìn)行了展望。
洪灝指出，大家所期待的超級(jí)大優(yōu)勢(shì)的開(kāi)端，當(dāng)前還沒(méi)在數(shù)據(jù)上看到相關(guān)的證據(jù)。目前更可能是在一個(gè)短周期的底部，但是還沒(méi)有走完中周期的底部。出口走弱，通過(guò)出口創(chuàng)匯帶來(lái)的宏觀流動(dòng)性走弱導(dǎo)致了今年股市的糟糕行情。
實(shí)際市場(chǎng)的運(yùn)行是一波三折的，現(xiàn)在面對(duì)的市場(chǎng)，很可能是這么多年以來(lái)碰到的變化最復(fù)雜的市場(chǎng)，它跟2013年-2014年上證指數(shù)的走勢(shì)非常類似。
展望明年，他表示，2023年股市大概率應(yīng)該會(huì)比2022年要好。未來(lái)的4-6個(gè)月，周期性板塊和成長(zhǎng)性板塊的表現(xiàn)應(yīng)該都是修復(fù)的。房地產(chǎn)方面，大概率會(huì)緩慢地復(fù)蘇，但需要時(shí)間，緩慢復(fù)蘇的概率是4/5。
我們對(duì)中國(guó)出口周期進(jìn)行一個(gè)周期性的調(diào)整，這個(gè)周期的波長(zhǎng)大概是850個(gè)交易日，即三年半左右。
從圖上來(lái)看，黃色這條線有三個(gè)高峰。
第一個(gè)高峰出現(xiàn)在，2007年的11月，也就是四季度和2008年的一季度左右；
第二個(gè)高峰出現(xiàn)在，2015年的夏天到2016年的上半年；
第三個(gè)出現(xiàn)在，2021年到2022年。
我們同時(shí)把中國(guó)的出口周期經(jīng)過(guò)大概50天周期性調(diào)整之后，把它跟中國(guó)股市回報(bào)率的周期進(jìn)行比較。同時(shí)，對(duì)不同階段的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率做了一個(gè)估值的修整，因?yàn)槿绻麩o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越低，股票估值就越高，或者說(shuō)之前的6000點(diǎn)可能相當(dāng)于現(xiàn)在的3000多點(diǎn)。
在經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，上證指數(shù)的每一個(gè)峰值都跟中國(guó)的出口周期峰值所處的位置是一致的。
出口周期在過(guò)去的兩年為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了巨大的貢獻(xiàn)，也為全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和穩(wěn)定做出了巨大的貢獻(xiàn)。
當(dāng)前，中國(guó)出口周期處于一個(gè)峰值左右。無(wú)論是從歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性，還是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里的一些邏輯和理論來(lái)看，都證明中國(guó)股票在中周期里處于一個(gè)相對(duì)高的、強(qiáng)的一個(gè)位置，這個(gè)中周期大概是7-11年，2-3個(gè)3.5年的周期形成一個(gè)中周期。
市場(chǎng)最近也漲了很多，從10月31號(hào)我們發(fā)表研究報(bào)告《“Mai!Mai!Mai!”》以來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)在海外和在岸市場(chǎng)上都漲了很多，尤其是海外市場(chǎng)。
上證指數(shù)也有一個(gè)非常強(qiáng)的修復(fù)，比如汽車、新能源、電池等板塊都有一波非常強(qiáng)的修復(fù)行情。
一根陽(yáng)線能改變情緒，再來(lái)一根陽(yáng)線可以改變信仰。在經(jīng)歷了今年這么難的一年之后，大家對(duì)未來(lái)都有很強(qiáng)的憧憬。
但其實(shí)大家共識(shí)的、所期待的、所認(rèn)為的超級(jí)大優(yōu)勢(shì)的開(kāi)端，當(dāng)前還沒(méi)在數(shù)據(jù)上看到相關(guān)的證據(jù)。
所以我們更可能是在一個(gè)短周期的底部，但還沒(méi)有走完中周期的底部。
去年，我們認(rèn)為，中國(guó)出口的強(qiáng)勢(shì)會(huì)在2022年開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，通過(guò)出口產(chǎn)生的歷史性創(chuàng)匯和美元儲(chǔ)備會(huì)在今年的某個(gè)時(shí)候開(kāi)始轉(zhuǎn)弱。
因?yàn)楣善弊邉?shì)領(lǐng)先于出口周期，那么今年不太可能會(huì)有好的表現(xiàn)，當(dāng)時(shí)我們預(yù)計(jì)2022年的股票運(yùn)行的點(diǎn)位大概是在略低于3000點(diǎn)到3800點(diǎn)。從結(jié)果來(lái)看，2022年，股票的點(diǎn)位大概是在2800點(diǎn)到3800點(diǎn)左右。
到了10月份，中國(guó)的出口數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)負(fù)，同時(shí)顯示內(nèi)需的社零數(shù)據(jù)的同比增長(zhǎng)也開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)。
當(dāng)前，我們需要根據(jù)新的形式做一個(gè)新的調(diào)整，現(xiàn)在是外需不行，內(nèi)需也好像比較弱。
在此背景下，政策需要進(jìn)行調(diào)整。
出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要因子，出口、消費(fèi)、政府支出和投資都是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最重要幾個(gè)變量。
通過(guò)出口創(chuàng)匯，而外匯儲(chǔ)備是中國(guó)宏觀流動(dòng)性產(chǎn)生的一個(gè)重要因子。出口商通過(guò)出口創(chuàng)匯收到美元，把這些美元賣給央行，央行按照一定的匯率把美元收回去，并在國(guó)內(nèi)的宏觀市場(chǎng)里釋放人民幣的流動(dòng)性。
只要流動(dòng)性一起來(lái)，股票就會(huì)漲起來(lái)。這就是為什么中國(guó)的出口周期和股市回報(bào)率周期之間關(guān)系如此密切。
2022年，通過(guò)出口創(chuàng)匯產(chǎn)生的外匯儲(chǔ)備，尤其是外貿(mào)順差和GDP的比率，雖然還在積累，但它的增速開(kāi)始放緩了。
宏觀流動(dòng)性的釋放并不能夠特別強(qiáng)地去支持市場(chǎng)的定價(jià)，因此今年的市場(chǎng)才走成這個(gè)樣子。
美聯(lián)儲(chǔ)在抗疫的時(shí)候印了很多錢，從2020年的4萬(wàn)億美元到了9萬(wàn)億美元，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表又?jǐn)U張了大概一倍多左右。
但與此同時(shí)，卻并未看到美元流動(dòng)性極大的增長(zhǎng)。反而美聯(lián)儲(chǔ)越印錢，美元指數(shù)越一路走高。一個(gè)多月前，美元指數(shù)上漲到115左右的峰值。是中國(guó)出口導(dǎo)致了這種情況。
到了10月，出口的數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)負(fù)，社零同比的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)負(fù)，這也就意味著內(nèi)外的需求同時(shí)下行。
這個(gè)時(shí)候，全球經(jīng)濟(jì)最大的增長(zhǎng)引擎，美國(guó)和中國(guó)同時(shí)熄火，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響非常大，這也是調(diào)整防疫政策的一個(gè)背景。
新冠病毒毒株正好經(jīng)過(guò)幾輪變異之后，變成了一個(gè)毒性更弱的品種，更容易治療。
所以無(wú)論是從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯和數(shù)據(jù)，還是從病毒的變異，以及中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)來(lái)看，時(shí)機(jī)都是非常巧妙、非常有效的。
中國(guó)出口周期處于一個(gè)中周期的高點(diǎn)，同時(shí)出口創(chuàng)匯的速度開(kāi)始下降，在中長(zhǎng)周期上，股市回報(bào)率的走勢(shì)也是在一個(gè)高點(diǎn)。
這個(gè)圖比較了中國(guó)的出口周期、中國(guó)通脹周期和全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)?？梢钥吹?，全球經(jīng)濟(jì)在迅速走弱，同時(shí)中國(guó)的利潤(rùn)率周期領(lǐng)先全球的經(jīng)濟(jì)大概是1-2個(gè)季度。
上圖中，每3-4年即3.5年左右是一個(gè)短的周期，每2-3個(gè)短周期形成一個(gè)7-10.5年的中周期，周期性非常明顯。我們現(xiàn)在走到一個(gè)短周期的末端，一個(gè)新的中周期里面的一個(gè)短周期的末端。
由于防疫上領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始處于修復(fù)，至少數(shù)據(jù)上是這樣表現(xiàn)出來(lái)的。
我們可以得兩個(gè)結(jié)論：
1）中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期/出口周期/利潤(rùn)率周期領(lǐng)先全球經(jīng)濟(jì)大概1-2個(gè)季度。
2）中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始觸底。無(wú)論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，還是中國(guó)的資本市場(chǎng)價(jià)格，都應(yīng)該有所修復(fù)。
現(xiàn)在看一下中國(guó)本身的數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的變量已經(jīng)到了一個(gè)周期性的低點(diǎn)，是不是最低還不知道，但把它跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)里的其他變量進(jìn)行比較。
上圖是經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)跟央行資產(chǎn)負(fù)債表同比變化，相關(guān)性是肉眼可見(jiàn)的；
中間的圖把經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)跟狹義貨幣M1的同比增長(zhǎng)進(jìn)行比較，相關(guān)性也是很明顯的；
下圖把經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)與我們獨(dú)有的中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)、A股5000個(gè)上市公司盈利同比增長(zhǎng)變化的情況，進(jìn)行比較，可以看到相關(guān)性是很明顯的。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期觸底的信號(hào)非常明顯，所有的變量都是指的同一個(gè)方向。
現(xiàn)在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)周期性的底部。
資本市場(chǎng)周期領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期大概1-2個(gè)季度。在經(jīng)濟(jì)周期觸底的時(shí)候，其實(shí)股市先行，股市會(huì)提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期里的變化，但也不是一到底就開(kāi)始V型反彈。很多做市場(chǎng)的朋友當(dāng)然期望觸底了就反彈拉上來(lái)。
實(shí)際市場(chǎng)的運(yùn)行是一波三折的。我們現(xiàn)在面對(duì)的市場(chǎng)，很可能是這么多年以來(lái)碰到的變化最復(fù)雜的市場(chǎng)。
不僅僅有國(guó)內(nèi)宏觀的變化、周期性的波動(dòng)，還有海外美聯(lián)儲(chǔ)的收緊貨幣、歐洲的能源的危機(jī)、日本的日元和日債的危機(jī)，這些都會(huì)影響到中國(guó)宏觀的變化。
所以在周期見(jiàn)底后，是否能夠比較快地修復(fù)？
我們把中國(guó)的股市大概30年的數(shù)據(jù)拉出來(lái)，把每一個(gè)周期中市場(chǎng)的運(yùn)行的趨勢(shì)和波動(dòng)，進(jìn)行比較和相關(guān)性分析，最后得到結(jié)論，現(xiàn)在的市場(chǎng)波動(dòng)跟2013年-2014年上證指數(shù)的走勢(shì)非常類似。
2013年年底、2014年的上半年的時(shí)候，上證指數(shù)的走勢(shì)很糾結(jié)的，它有過(guò)兩波非常好的反彈，第一波反彈是10%，甚至更多，但隨后它又下去了，連續(xù)兩次。
把2013年、2014年的走勢(shì)疊加今年市場(chǎng)的走勢(shì)，這兩個(gè)時(shí)間段市場(chǎng)走勢(shì)非常類似的，尤其最近這一段。
市場(chǎng)開(kāi)始反彈了，而且反彈還是比較強(qiáng)的，但經(jīng)濟(jì)還有很多不確定性的。并不是周期到了底部，就會(huì)反轉(zhuǎn)，需要一些觸發(fā)點(diǎn)，讓周期進(jìn)行修復(fù)，才能夠去下結(jié)論。
今年，經(jīng)濟(jì)遭遇了許多不確定性，其中還有一個(gè)大的不確定性需要解決——房地產(chǎn)。
房地產(chǎn)經(jīng)歷了2022年非常差的一年，今年商品房銷售同比增長(zhǎng)大概在-40%左右。無(wú)論是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金的來(lái)源，還是商品房銷售的同比的增長(zhǎng)，很可能是過(guò)去10多年以來(lái)最差的一年。
今年的行情跟2014年的行情有很多類似的地方，2014年的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也是表現(xiàn)比較差的一年。2013年對(duì)炒房進(jìn)行打擊，不允許炒房。2014年，中國(guó)商品房銷售同比增長(zhǎng)不斷地下降，進(jìn)入了一個(gè)負(fù)的區(qū)間。
隨后，出了一個(gè)新政，維穩(wěn)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。
這個(gè)走勢(shì)是非常明顯的，2014年是2022年到來(lái)之前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)最差的一年。
由于股市提前反映經(jīng)濟(jì)，所以2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)比較寡淡，增長(zhǎng)并不是特別強(qiáng)。股票市場(chǎng)就走得比較糟糕，尤其是2014年上半年走得非常糾結(jié)。
今年遇到了一次房地產(chǎn)市場(chǎng)更大的挑戰(zhàn)，無(wú)論是開(kāi)發(fā)資金的增速，還是商品房銷售的速度，都達(dá)到歷史最低的水平，所以今年可能會(huì)走得比2014年更糾結(jié)。
現(xiàn)在，底部已經(jīng)出現(xiàn)了，政策開(kāi)始積極的調(diào)整了，房地產(chǎn)的三支箭開(kāi)始打出去了，市場(chǎng)也有一定的修復(fù)。
2020年，尤其是2018年、2019年之后，做市場(chǎng)指數(shù)水平預(yù)測(cè)的、整體市場(chǎng)Beta，可能給投資組合帶來(lái)的效應(yīng)并沒(méi)有以前那么強(qiáng)了。
從這張圖來(lái)看，中國(guó)的利潤(rùn)率周期在底部，2022年初、2021年年底的時(shí)候，它跟1993年的時(shí)候是一樣的。當(dāng)時(shí)，中國(guó)的通脹壓力正在快速消失。
到了2022年，中國(guó)利潤(rùn)率周期在同一個(gè)點(diǎn)位上，同時(shí)把中國(guó)市場(chǎng)兩種最主要的市場(chǎng)風(fēng)格和中國(guó)的利潤(rùn)率周期進(jìn)行比較。可以看出，兩種市場(chǎng)風(fēng)格的走勢(shì)滯后了4-6個(gè)月。
所以未來(lái)的4-6個(gè)月，如果歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性已經(jīng)成立，其實(shí)周期性板塊和成長(zhǎng)性板塊的表現(xiàn)應(yīng)該是修復(fù)的。
這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生，并且已經(jīng)在交易。比如中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)行業(yè)是成長(zhǎng)性板塊的最好的代表之一，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)11月內(nèi)已經(jīng)漲了50%。
在經(jīng)濟(jì)周期底部修復(fù)的同時(shí)，板塊的相對(duì)表現(xiàn)也會(huì)隨之而來(lái)。
我有一個(gè)專有的EYBY模型，它模擬的是市場(chǎng)估值變化的情況。我們把EYBY模型和上證指數(shù)、恒指進(jìn)行比較。
可以看到，市場(chǎng)估值的變化有周期性的規(guī)律，大概就是3-4年。離岸市場(chǎng)的周期性的特質(zhì)更明顯。
在這一波行情上來(lái)的時(shí)候，EYBY模型運(yùn)行到了一個(gè)周期性的底部，是不是最低不知道，但是它已經(jīng)足夠低了。這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)的機(jī)會(huì)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。
也可以用EYBY模型去解釋美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期變化的規(guī)律，將EYBY模型和美國(guó)盈利周期進(jìn)行比較，EYBY模型是領(lǐng)先美國(guó)的盈利周期，每個(gè)估值周期的波動(dòng)大概是3-4年左右。
展望2023年，回答兩個(gè)問(wèn)題，1）我們的房地產(chǎn)，它的復(fù)蘇是緩慢的還是迅速的？
2）美國(guó)是否會(huì)進(jìn)入衰退？
第一個(gè)問(wèn)題，房地產(chǎn)大概率會(huì)緩慢地復(fù)蘇。如果2014年復(fù)蘇需要一年的時(shí)間，現(xiàn)在遇到的歷史性挑戰(zhàn)可能也需要一點(diǎn)時(shí)間，所以緩慢復(fù)蘇的概率是4/5。
第二個(gè)問(wèn)題，美國(guó)是要步入衰退的。剛才的EYBY模型、出口周期、中國(guó)利潤(rùn)率的周期，都顯示美國(guó)陷入衰退是大概率事件。
重新開(kāi)放、房地產(chǎn)緩慢復(fù)蘇、美國(guó)陷入衰退，是我們?cè)O(shè)定的基準(zhǔn)情形，形成了最低的一個(gè)收益率，大概0。
如果以上任何一個(gè)問(wèn)題能得到更好的答案，都會(huì)給我們更好的收益。
比如重新開(kāi)放，房地產(chǎn)緩慢復(fù)蘇，但是美國(guó)不衰退，實(shí)際收益肯定會(huì)比基準(zhǔn)情形要好。
如果重新開(kāi)放，房地產(chǎn)迅速?gòu)?fù)蘇，雖然美國(guó)進(jìn)入衰退，但因?yàn)閮蓚€(gè)不確定性，有一個(gè)得到了更好的解答，它的收益率會(huì)更高。
如果兩個(gè)不確定性都得到了非常好的答案，收益率會(huì)最高。
所以現(xiàn)在看到的基準(zhǔn)情形是對(duì)于2023年的預(yù)測(cè)的一個(gè)底線。
簡(jiǎn)單的說(shuō)，市場(chǎng)是怎么樣反映情景分析。在10月31號(hào)，我們寫(xiě)了一篇文章《“Mai!Mai!Mai!”》，隨即市場(chǎng)在11月1號(hào)開(kāi)始進(jìn)行一個(gè)V型的反彈，10月31號(hào)市場(chǎng)所處的位置基本上跟2020年3月份我們處于新冠最黑暗時(shí)候的點(diǎn)位是一致的。
這個(gè)就是一個(gè)非常不理性的點(diǎn)位了，這個(gè)時(shí)候就是當(dāng)時(shí)的基準(zhǔn)情形了。2023年大概率應(yīng)該會(huì)比2022年要好的。
最后總結(jié)一下，對(duì)2023年的展望是《或躍在淵》，取自《易經(jīng)》乾卦的九四爻。說(shuō)的是龍之前在深淵里蓄勢(shì)準(zhǔn)備爆發(fā)跳躍，到了九四爻的時(shí)候，龍可能一飛沖天，但也有可能繼續(xù)停留在深淵里，慢慢地去積累更多的勢(shì)能。
或躍在淵的意思就是，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，進(jìn)退要有理有據(jù)。同時(shí)由于前期的積累，很可能是會(huì)爆發(fā)的。下一個(gè)爻，就是飛龍?jiān)谔炝恕?/p>
格隆匯聲明：文中觀點(diǎn)均來(lái)自原作者，不代表格隆匯觀點(diǎn)及立場(chǎng)。特別提醒，投資決策需建立在獨(dú)立思考之上，本文內(nèi)容僅供參考，不作為實(shí)際操作建議，交易風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。
標(biāo)簽： 不確定性 中國(guó)經(jīng)濟(jì) 上證指數(shù)
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