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獨(dú)立 稀缺 穿透

乳業(yè)無小事，質(zhì)量是紅線。

作者：穆寧

編輯：王偉

風(fēng)品：南辭

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

資本市場(chǎng)，是一個(gè)講故事的地方。但真正講好，并不容易。

對(duì)投資者來說，老故事聽多了，便失去吸引力。聚焦“內(nèi)卷”奶業(yè)，首發(fā)過會(huì)的陽光乳業(yè)，有無類似困題？

01

區(qū)域依賴 錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)牌打怎么樣？

LAOCAI

證監(jiān)會(huì)發(fā)審委2022年第19次會(huì)議顯示，江西陽光乳業(yè)股份有限公司（下稱“陽光乳業(yè)”）首發(fā)獲通過。這標(biāo)志著今年8月底前，A股市場(chǎng)將再添一家上市乳企。

公開資料顯示，陽光乳業(yè)成立于2008年，主要從事液態(tài)乳、含乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2021年6月，申請(qǐng)深市主板上市。

“陽光”品牌最早可追溯到1956年，“天天陽光”2015年被認(rèn)定為“江西老字號(hào)”。陽光乳業(yè)江西省內(nèi)收入占比90%以上，其中約55%來自南昌。

可以說，陽光乳業(yè)資歷深厚、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。但另一廂，是否也折射地域依賴性、體量發(fā)展瓶頸呢？

發(fā)問并非苛求。

行業(yè)分析師李晨表示，縱觀整個(gè)乳業(yè)，“兩超多強(qiáng)”格局大勢(shì)已定，除細(xì)分領(lǐng)域龍頭，例如飛鶴、君樂寶、妙可藍(lán)多等；亦或“背靠大樹好乘涼”的新乳業(yè)、澳優(yōu)、圣牧等外，其他同質(zhì)化較重的區(qū)域乳企，發(fā)展空間越發(fā)承壓，幾乎很難講出新的資本成長(zhǎng)故事。

原因在于，乳業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈冗長(zhǎng)、回報(bào)周期慢、高速迭代，只有規(guī)模效應(yīng)一條路才能實(shí)現(xiàn)可觀盈利、持續(xù)向上。

若非有獨(dú)到的細(xì)分優(yōu)勢(shì)或背景力量，在規(guī)?；瘮U(kuò)張路徑上，幾乎沒有辦法避開伊利、蒙牛鋒芒。

看看“兩超”實(shí)力：2021年，蒙牛特侖蘇單品營(yíng)收首破300億元，同比增長(zhǎng)33%，帶動(dòng)公司2021年?duì)I收達(dá)881.415億元，同比增長(zhǎng)15.9%；全年公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)50.255億元，同比增加42.6%。

伊利方面，2022年1-2月營(yíng)業(yè)總收入215億元左右，同比增長(zhǎng)15%以上;利潤(rùn)總額33億元左右，同比增速超20%以上，實(shí)現(xiàn)單月營(yíng)收超百億。

行業(yè)分析師郝瑞表示，面對(duì)強(qiáng)大實(shí)力，其他乳企難望其項(xiàng)背。唯有錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)、“以點(diǎn)帶面”，即以大本營(yíng)為圓心，在外圍孵化新強(qiáng)勢(shì)區(qū)域，產(chǎn)品端以“低溫”為抓手，利用地域時(shí)效優(yōu)勢(shì)來突圍。

也就是說，陽光乳業(yè)要學(xué)習(xí)新乳業(yè)的發(fā)展道路。

產(chǎn)品端看，陽光乳業(yè)與新乳業(yè)很像，均以低溫為核心。招股書顯示，陽光乳業(yè)營(yíng)收中，低溫產(chǎn)品占比高達(dá)80%。

此次IPO，陽光乳業(yè)擬募資約6億元，大部資金也用于提高產(chǎn)能，暗含規(guī)模擴(kuò)容之心。包括江西基地乳制品擴(kuò)建及檢測(cè)研發(fā)升級(jí)項(xiàng)目，總投資2.83億元；安徽基地乳制品二期建設(shè)項(xiàng)目，總投資1.43億元；營(yíng)銷渠道建設(shè)和品牌推廣項(xiàng)目，總投資1.75億元。

問題在于，新乳業(yè)能成功“以點(diǎn)帶面”擴(kuò)張，甚至全國(guó)化版圖已有所成，除低溫乳制品之功，運(yùn)營(yíng)模式并不簡(jiǎn)單。

眾所周知，與常溫乳制品不同，低溫乳制品的生命線在于一個(gè)“鮮”字。若想保證乳品新鮮，不僅需牧場(chǎng)、工廠及銷售市場(chǎng)一體化，更要全冷鏈配套。

一言概之，低溫乳制品的核心是“運(yùn)營(yíng)”。而新乳業(yè)背靠新希望集團(tuán)這樣的巨鱷，以及資本賦能平臺(tái)草根知本，從而能在科技、管理、品牌、營(yíng)銷等方面不斷創(chuàng)新，再歷經(jīng)持續(xù)沉淀打磨，才終有了一套成功經(jīng)驗(yàn)，并通過資本并購不斷復(fù)制。從而走出一條錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)、特色競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展新路。

反觀陽光乳業(yè)，缺乏背景大樹，只能寄希望于自我造血。遺憾的是，此方面表現(xiàn)并不盡人意。

02

多少成長(zhǎng)性 何破規(guī)模瓶頸？

LAOCAI

2018-2021年6月，陽光乳業(yè)營(yíng)收分別為5.39億元、5.43億元、5.23億元和2.90億元，歸母凈利為1.12億元、1.04億元、1.05億元和6032萬元。

如此規(guī)模體量，即使在區(qū)域陣營(yíng)中，也難言實(shí)力多出眾；幾近停滯的增速起伏，只能說表現(xiàn)平平，難言多少成長(zhǎng)性。

東北證券研報(bào)指出，低溫奶售價(jià)是常溫奶售價(jià)的1.5-2倍，低溫產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)高于常溫產(chǎn)品。

陽光乳業(yè)也不例外，2021年1-6月毛利率37.18%，同期可比公司毛利率均值為30.47%。

高毛利可圈可點(diǎn)，然拉長(zhǎng)維度走勢(shì)并不穩(wěn)定。2018至2020年，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為43.19%、42.94%、37.05%。

對(duì)比2018年峰值，陽光乳業(yè)2021上半年毛利率已跌去約6個(gè)百分點(diǎn)。

其中，有兩方面考量。

首先，疫情等衍生影響。2020 下半年以來，玉米、豆粕等奶牛主要飼料價(jià)格持續(xù)上行。2022 年 3 月末，玉米、豆粕現(xiàn)貨價(jià)分別為 2.8 元/kg、4.7 元/kg，雖有一定下降，依然保持較高水平。由此帶動(dòng)奶牛飼養(yǎng)成本增長(zhǎng)，原奶價(jià)維持高位。

盡管屬于不可抗力，也折射出奶源自給率不足短板。

查詢招股書發(fā)現(xiàn)，陽光乳業(yè)除自有的長(zhǎng)山牧場(chǎng)外，還大量采購了外部奶源。

行業(yè)分析師李晨指出，外采奶源，可能是陽光乳業(yè)外部擴(kuò)張時(shí)所采取的臨時(shí)手段。不過隨著大型乳企瓜分優(yōu)質(zhì)奶源，奶源自足率已是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，如何提升是一道嚴(yán)肅戰(zhàn)略考題。

不算夸言。得奶源者得天下。

回顧2021年，各大乳企對(duì)上游奶源的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，幾乎已至白熱化。

如2021年12月22日，蒙牛與臨縣人民政府、草原和牛舉行5000頭奶牛養(yǎng)殖項(xiàng)目戰(zhàn)略合作簽約儀式。

12月19日，伊利集團(tuán)濰坊項(xiàng)目配套10萬頭奶牛牧場(chǎng)項(xiàng)目全面落地建設(shè)。

三哥光明，投入13.55億元用于奶源牧場(chǎng)項(xiàng)目建設(shè)，新乳業(yè)收購寰美乳業(yè)......

聚焦陽光乳業(yè)，此次募資擴(kuò)產(chǎn)有做大做強(qiáng)、規(guī)模擴(kuò)容心。但也意味其對(duì)原奶需求量或?qū)⒏?，采購量是否水漲船高？進(jìn)而加劇毛利率波動(dòng)呢？

第二個(gè)原因，則是市場(chǎng)端問題。

前文已說到，乳業(yè)是一個(gè)必須足夠規(guī)模化，才能盈利的行業(yè)。

有券商研報(bào)指出，2020年低溫鮮奶市場(chǎng)空間達(dá)360.9 億元，近5年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為9.0%。盡管增速亮眼，然總體規(guī)?？?，低溫奶和常溫奶短中期的市場(chǎng)體量差難以改變，后者規(guī)模仍是前者的3倍左右。

換言之，低溫奶當(dāng)下仍屬小眾。同時(shí)，下沉市場(chǎng)開拓也有不小困難，例如冷鏈不完善、價(jià)格偏高、成本投入大等問題。受制于此，區(qū)域乳企規(guī)?；y度更高。

聚焦陽光乳業(yè)，上述行業(yè)痛點(diǎn)外，自身問題也不容忽視。

如過于依賴本土市場(chǎng)：報(bào)告期內(nèi)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入源自于江西省的占比分別為97.92%、98.42%、97.79%，源自于省會(huì)南昌市的收入分別為57.56%、56.09%、56.28%。

要知道，當(dāng)下，許多強(qiáng)區(qū)域乳企除大本營(yíng)外，都有“第二強(qiáng)點(diǎn)”。例如三元乳業(yè)，除北京大本營(yíng)外，在河北地區(qū)表現(xiàn)也十分不錯(cuò)。新乳業(yè)在西北、華北、華中、華南已都有布局。燕塘乳業(yè)則在海南、廣西打開局面，甚至電商已可對(duì)接全國(guó)。

從招股書可見，安徽是陽光乳業(yè)欲發(fā)力的重點(diǎn)，例如六安市及合肥等地區(qū)。并且入局也不晚，早在2019年就合作建立安徽陽光。

遺憾的是，安徽陽光虧損了608.46萬元......顯然難言“第二強(qiáng)點(diǎn)”。

2018-2020年，陽光乳業(yè)省外的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為1120.33萬元、812.47萬元、1147.98萬元。

省外擴(kuò)張不順，大本營(yíng)亦有內(nèi)患。

陽光乳業(yè)十分依賴江西市場(chǎng)，但后者并不依賴陽光乳業(yè)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年，江西奶類市場(chǎng)消費(fèi)量49.73萬噸，按陽光乳業(yè)4.78萬噸銷量核算，江西市占率僅有9.62%。

省內(nèi)的大富乳業(yè)、牛牛乳業(yè)、青草奶業(yè)，都是有力挑戰(zhàn)者。

同時(shí)，蒙牛、伊利等巨頭紛紛入局、發(fā)力低溫，陽光乳業(yè)市場(chǎng)有可能被進(jìn)一步蠶食。而其欲發(fā)力的安徽市場(chǎng)，還有衛(wèi)崗乳業(yè)，和平乳業(yè)、新希望白帝等區(qū)域豪強(qiáng)。

乳業(yè)專家宋亮認(rèn)為,目前國(guó)內(nèi)做低溫奶的企業(yè)很多,比較頭部的有伊利、蒙牛、光明、新乳業(yè)等等。無論從市場(chǎng)、渠道、供應(yīng)鏈、奶源基礎(chǔ)等各方面,陽光乳業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力都較弱。

03

產(chǎn)能利用率下滑

募資擴(kuò)張有無隱憂？

供應(yīng)商、經(jīng)銷商疑云 前子公司冷思

LAOCAI

如此更深一度看，陽光乳業(yè)的募資擴(kuò)產(chǎn)還有意義嗎？

要知道，其產(chǎn)能利用率已經(jīng)出現(xiàn)下滑。報(bào)告期內(nèi)，產(chǎn)能分別為6.95萬噸、7.08萬噸和7.41萬噸，逐年增加；同期產(chǎn)量分別為5.57萬噸、5.46萬噸和4.92萬噸，逐年萎縮；產(chǎn)能利用率分別為80.12%、77.10%和66.42%，持續(xù)下滑。

對(duì)此，更新后的招股書稱，2021上半年，公司灌裝生產(chǎn)線淘汰了多臺(tái)老舊灌裝機(jī)，使得產(chǎn)能略有下降。募資后提升的產(chǎn)能，主要滿足江西及周邊省市需求，以及安徽省六安市及合肥等地區(qū)的客戶增長(zhǎng)需求。

愿景可期，然看看上述省內(nèi)隱憂、省外開拓困題，一旦產(chǎn)能過剩，這些奶該賣給誰？

成長(zhǎng)性、穩(wěn)健力，是投資者衡量上市公司價(jià)值的重要因素。陽光乳業(yè)，實(shí)力底色如何？

當(dāng)然，合規(guī)性、風(fēng)控內(nèi)控力是更基礎(chǔ)考量。

2018-2020年，陽光乳業(yè)向安徽華好公司的采購單價(jià)分別為4.68元/公斤、4.76元/公斤、4.85元/公斤。而同期向非關(guān)聯(lián)方采購價(jià)格分別為4.45元/公斤、4.58元/公斤、4.69元/公斤。整體平均采購價(jià)4.50元/公斤、4.63元/公斤、4.74元/公斤。

要知道，安徽華好公司是陽光乳業(yè)第二大供應(yīng)商。按照“量大價(jià)低”原則，其采購價(jià)應(yīng)比一般客戶低才對(duì)。那么上述高于非關(guān)聯(lián)方及平均價(jià)水平的操作，是否正常？

經(jīng)銷商也有疑點(diǎn)，招股書顯示，陽光乳業(yè)的客戶中存在公司及子公司前員工為經(jīng)銷商、前員工控制的公司成為公司經(jīng)銷商和公司間接股東為公司經(jīng)銷商的情況。

如經(jīng)銷商郭智，為董事、副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人梅英的外甥，原持有金港投資0.83%的股權(quán)，已轉(zhuǎn)讓給其配偶；再如陽光乳業(yè)董事、副總經(jīng)理高金文的弟弟高亦農(nóng)，也與陽光乳業(yè)發(fā)生經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易，2020年銷售乳制品635.24萬元。

如此關(guān)聯(lián)交易，雙方合作透明度、公正性咋樣？陽光乳業(yè)業(yè)績(jī)質(zhì)量如何？

值得注意的是，陽光乳業(yè)還在上市前，剝離了一家奶粉企業(yè)。該企正是2016年涉嫌三聚氰胺檢測(cè)能力不足的呼倫貝爾陽光乳業(yè)有限公司。

2016年3月底，國(guó)家食藥監(jiān)局發(fā)布5家乳企食品安全審計(jì)情況，在對(duì)呼倫貝爾陽光乳業(yè)有限公司的食品安全審計(jì)報(bào)告中顯示，公司三聚氰胺檢驗(yàn)?zāi)芰Σ蛔?，檢測(cè)儀器中保存的三聚氰胺檢測(cè)數(shù)據(jù)文件創(chuàng)建時(shí)間不符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。

2017年，呼倫貝爾陽光乳業(yè)有限公司改名為“呼倫貝爾紐籟特乳業(yè)有限公司”，又在2020年8月被轉(zhuǎn)讓給了陜西歡恩寶乳業(yè)。

雖已脫離，但上述問題畢竟是在陽光乳業(yè)治下發(fā)生，是實(shí)力缺失還是態(tài)度問題、亦或一時(shí)漏洞疏忽？

無論答案是什么，都拷問風(fēng)控內(nèi)控力。

04

累計(jì)分紅4.8億 再造靠什么？

LAOCAI

乳業(yè)無小事，質(zhì)量是紅線。如何夯實(shí)基礎(chǔ)，考驗(yàn)當(dāng)家人大智慧。

此次上市，最大受益者是胡霄云。

公開信息顯示，陽光集團(tuán)為陽光乳業(yè)的控股股東，董事長(zhǎng)+實(shí)控人胡霄云通過銀港投資、南昌致合間接控制陽光乳業(yè)97%股份。

相比企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平，胡霄云并沒少賺錢：2018年至2021年期間，公司進(jìn)行了6次分紅，累積分紅達(dá)4.828億元，均實(shí)施完畢，甚至超過了同期利潤(rùn)；甚至IPO前夕，2021年4月18日，公司還給股東們派發(fā)了1.5億元。

也就是說，胡霄云早已盆滿缽滿。上市后，胡霄云身價(jià)大概率還將提升。

只是，一邊大手筆分紅，一邊大手筆募資，是否有圈錢嫌疑？同時(shí)，如上所文，乳業(yè)本身是重資運(yùn)營(yíng)模式，企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)、核心競(jìng)爭(zhēng)力突破都離不開資金喂養(yǎng)。而企業(yè)資金就這么多，大手筆分紅，是否會(huì)不利長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、是否會(huì)臨澤而漁、多些戰(zhàn)略布局投入、贏在未來是否更香？

招股書顯示，控股股東陽光集團(tuán)成立于1998年，陽光乳業(yè)是2008年12月陽光集團(tuán)與實(shí)控人胡宵云等21名自然人出自成立，注冊(cè)資本1.03億。

2020年底，公司總資產(chǎn)規(guī)模為7.47億，,2021上半年總資產(chǎn)規(guī)模降至6.7億。換言之，此次上市擬募6億，幾乎相當(dāng)于再造一個(gè)陽光乳業(yè)！

然回顧陽光成長(zhǎng)歷程，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)十多年，胡宵云等才把企業(yè)做到6億多規(guī)模，再造談何容易？靠什么呢？

05

一件幸事 長(zhǎng)期考題

LAOCAI

當(dāng)然，種種槽點(diǎn)質(zhì)疑外，上市也是企業(yè)做大做強(qiáng)的一條捷徑。尤其對(duì)于區(qū)域乳企，還是應(yīng)給予更多信心鼓勵(lì)與時(shí)間耐心。

因?yàn)檫@不僅關(guān)乎發(fā)展，更關(guān)乎存亡。如上所文，巨頭絞殺、頭部效應(yīng)強(qiáng)化的格局下，區(qū)域乳企唯有借力資本，才能獲得一線生機(jī)。

在銠財(cái)看來，行業(yè)良性發(fā)展、營(yíng)商環(huán)境健康，離不開多元化多樣性，既要有龍頭企業(yè)，又要有細(xì)分王者，以及區(qū)域大咖。只有業(yè)態(tài)豐富了，競(jìng)爭(zhēng)才能更充分、消費(fèi)者才能更得實(shí)惠，產(chǎn)業(yè)才能不斷進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量振興。

不可否認(rèn)，對(duì)不少消費(fèi)者來說，源于 1956 年的陽光乳業(yè)具有 60 多年沉淀，老字號(hào)“天天陽光”更是幾代人回憶。如能通過資本煥發(fā)新活力，實(shí)在也是一件幸事。

另一面，陽光乳業(yè)也有核心特色優(yōu)勢(shì)：

如送奶上戶渠道為主，與商超等銷售渠道相比，其渠道相對(duì)具有封閉性、客戶忠誠(chéng)度高、重復(fù)消費(fèi)率高，客戶粘度更高。渠道力強(qiáng)勁，讓陽光乳業(yè)“下限”不會(huì)太差。

同時(shí)，也積累了豐富的冷鏈運(yùn)輸經(jīng)驗(yàn)，銷售過程中可實(shí)現(xiàn)冷鏈運(yùn)輸車輛與公司產(chǎn)品儲(chǔ)藏分裝等全程無縫對(duì)接，這將使其下沉開拓具有一定優(yōu)勢(shì)。

產(chǎn)品端的多元化探索，也是一個(gè)期許點(diǎn)。如針對(duì)兒童提高免疫力開發(fā)的“初乳”產(chǎn)品，針對(duì)中老年人開發(fā)的“高鈣低脂鮮牛奶”產(chǎn)品，針對(duì)年輕女性開發(fā)的“低脂酸奶”產(chǎn)品，對(duì)胃腸不適者開發(fā)的“雙歧低脂酸奶”產(chǎn)品，對(duì)糖尿病患者開發(fā)的“無糖酸奶”產(chǎn)品，針對(duì)酒店餐飲的“草莓酸牛奶”等，還有“早餐奶”、“博士鈣奶”......

如此看，陽光乳業(yè)不乏活力張力，資本征途仍有“故事”遐想。

只不過，想要從投資者兜里拿錢，只憑這些還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

能否真正變成幸事？過會(huì)之后，依然是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松。夯實(shí)合規(guī)力、增強(qiáng)穩(wěn)健力、打開更多成長(zhǎng)性，是陽光乳業(yè)、胡霄云長(zhǎng)期且重要的考題。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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