至暗時(shí)刻，主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，僅有14%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>
本刊特約作者?杜麗虹/文
(資料圖)
2022年，對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)已走到至暗時(shí)刻，信貸緊縮下，雖然行業(yè)整體的負(fù)債率略有降低，但由于銷(xiāo)售大幅萎縮，地產(chǎn)行業(yè)遭遇了一場(chǎng)集體擠兌，行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度減慢了37%，平均的投資回收周期已延長(zhǎng)至5年，幾乎所有企業(yè)都面臨資金鏈的考驗(yàn)。
截至2022年中期，主要地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金短債比的中位數(shù)已從2021年末的1.05倍降至0.95倍，短期內(nèi)就面臨資金缺口的企業(yè)占比從上年末的30%猛增到70%；幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口，不擴(kuò)張情況下平均需要續(xù)借的債務(wù)比例從上年末的69%上升到85%，有35%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以?xún)敻独⒑途S持運(yùn)營(yíng)（而在2021年末時(shí)，債務(wù)續(xù)借比例大于100%的企業(yè)占比為16%）；更有29%的企業(yè)當(dāng)前的利息保障倍數(shù)已小于1倍，換句話(huà)說(shuō)，即使這些企業(yè)的全部債務(wù)都能展期，其盈利也不足以支付利息了（而在2021年時(shí)利息保障倍數(shù)小于1倍的企業(yè)占比為10%）。
而隨著地產(chǎn)企業(yè)的頻頻“爆雷”，部分隱性負(fù)債開(kāi)始顯性化，但目前仍有三到四成的銷(xiāo)售來(lái)自表外貢獻(xiàn)，明股實(shí)債成分在凈資產(chǎn)中的平均占比則從上年末的15%微升至16%。
此外，雖然銷(xiāo)售大幅萎縮，但主要地產(chǎn)上市公司仍有6萬(wàn)多億元的合同負(fù)債（不包含未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)），合同負(fù)債仍貢獻(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)總額的27%，未來(lái)，如果預(yù)售款進(jìn)一步減少，行業(yè)整體將面臨更為嚴(yán)峻的現(xiàn)金流危機(jī)。
經(jīng)營(yíng)方面，在周轉(zhuǎn)率大幅降低的同時(shí)，行業(yè)整體的利潤(rùn)率進(jìn)一步降低。主要地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率的中位數(shù)已從2020年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年上半年進(jìn)一步降低至15.8%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的中位數(shù)也從2020年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年上半年進(jìn)一步降低至7.9%；相應(yīng)的，主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)則從2020年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年上半年進(jìn)一步降低至5.6%（年化）；當(dāng)前，行業(yè)平均的稅前投入資本回報(bào)率已低于綜合債務(wù)融資成本——實(shí)際上，由于高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)和項(xiàng)目已無(wú)法獲得新增融資，還有大量企業(yè)處于債務(wù)違約后的債務(wù)重組過(guò)程中，所以，盡管當(dāng)前主要地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)融資成本已降至6%的水平，但融資成本在某種程度上已失去了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)的作用。
綜上，截至2022年9月30日，除去仍未公布中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司，以及由于風(fēng)險(xiǎn)暴露、銷(xiāo)售大幅萎縮而跌出了主要地產(chǎn)上市公司行列的企業(yè)，2022年中期入圍主要地產(chǎn)上市公司的數(shù)量從上年的77家減少至65家，這其中，七成企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)上的嚴(yán)重問(wèn)題，六成企業(yè)面臨財(cái)務(wù)上的嚴(yán)重問(wèn)題。綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資成本、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、成長(zhǎng)潛力和銷(xiāo)售規(guī)模因素，華潤(rùn)置地、中國(guó)海外、龍湖集團(tuán)、萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、美的置業(yè)、仁恒置地、綠城中國(guó)、招商蛇口、越秀地產(chǎn)進(jìn)入了2022年中期地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名榜的TOP 10。
進(jìn)一步，如果我們以抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資成本（財(cái)務(wù)狀況）為橫軸，以當(dāng)前的投入資本回報(bào)率和未來(lái)的成長(zhǎng)潛力評(píng)分（經(jīng)營(yíng)狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有31%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存壓力（不包括未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)）；僅有14%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?；其余企業(yè)均需通過(guò)自救或外部合作來(lái)拓展生存空間。
銷(xiāo)售規(guī)模排行榜
2022年上半年，受多重因素影響，地產(chǎn)行業(yè)的銷(xiāo)售大幅萎縮，地產(chǎn)上市公司（A+H）整體的并表銷(xiāo)售金額同比下降了27%，中位降幅為38%，地產(chǎn)上市公司整體的合同銷(xiāo)售金額同比下降45%，中位降幅為56%。其中，上半年并表銷(xiāo)售額或合同銷(xiāo)售金額在50億元以上、且公布了中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司（A+H）共65家，我們稱(chēng)之為主要地產(chǎn)上市公司（未公布2022年中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司除外）。這65家主要地產(chǎn)上市公司上半年的并表銷(xiāo)售金額同比下降25%，中位降幅為27%，而合同銷(xiāo)售金額則同比下降44%，中位降幅為47%。
65家主要地產(chǎn)上市公司中，僅有7家公司上半年的合同銷(xiāo)售金額在1000億元以上，有8家公司上半年的合同銷(xiāo)售金額在500億-1000億元之間，有27家公司上半年的合同銷(xiāo)售金額在200億-500億元之間，有9家公司上半年的合同銷(xiāo)售金額在100億-200億元之間，有10家公司上半年的合同銷(xiāo)售金額在50億-100億元之間，還有4家公司上半年的合同銷(xiāo)售金額不到50億元。規(guī)模排名TOP 10的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷(xiāo)售門(mén)檻降至800億元，規(guī)模排名TOP 20的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷(xiāo)售門(mén)檻降至400億元，規(guī)模排名TOP 50的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷(xiāo)售門(mén)檻降至120億元。
上述主要地產(chǎn)上市公司的銷(xiāo)售總額中，平均有39%來(lái)自表外。若以并表銷(xiāo)售額計(jì)算，則僅有5家公司上半年的并表銷(xiāo)售額大于1000億元，有7家公司上半年的并表銷(xiāo)售額在500億-1000億元之間，有12家公司上半年的并表銷(xiāo)售額在200億-500億元之間，有21家公司上半年的并表銷(xiāo)售額在100億-200億元之間，有15家公司在50億-100億元之間，還有5家公司上半年的并表銷(xiāo)售額不到50億元。
結(jié)果，2022年中期地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜TOP 20的企業(yè)中，有5家公司上半年的合同銷(xiāo)售金額在1000億元以上，有7家公司上半年的合同銷(xiāo)售金額在500億-1000億元之間；以并表銷(xiāo)售額計(jì)算，綜合實(shí)力排行榜TOP 20的企業(yè)中有4家公司上半年的并表銷(xiāo)售總額在1000億元以上，有6家公司上半年的并表銷(xiāo)售額在500億-1000億元之間。
不過(guò)，規(guī)模不等于實(shí)力。此外，銷(xiāo)售的大幅萎縮還導(dǎo)致行業(yè)整體周轉(zhuǎn)效率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的大幅下滑，行業(yè)整體遭遇了一場(chǎng)嚴(yán)重的“擠兌”。
綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力排行榜
截至2022年6月30日，主要地產(chǎn)上市公司剔除預(yù)收款后總負(fù)債率的中位數(shù)從2021年末的70.8%略降低至69.8%，凈負(fù)債率的中位數(shù)則從2021年末的76.5%升至78.5%；現(xiàn)金短債比的中位數(shù)從2021年末的1.05倍下降至0.95倍；結(jié)果，處于綠檔的企業(yè)比例從2021年末的33%略降至32%，處于紅檔和橙檔企業(yè)的占比則從2021年末的32.5%上升至2022年中期的33.8%，這還不包括未披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)。
隱性負(fù)債方面，盡管隨著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，部分企業(yè)的隱性負(fù)債已轉(zhuǎn)化為顯性負(fù)債，但行業(yè)整體的隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)仍然較高：主要地產(chǎn)上市公司中少數(shù)股東權(quán)益在凈資產(chǎn)中的平均占比從2021年底的39%略升至40%，雖然部分虧損嚴(yán)重的企業(yè)其少數(shù)股東也開(kāi)始承擔(dān)損失，但仍有30%的企業(yè)少數(shù)股東的利潤(rùn)占比不到權(quán)益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔(dān)虧損，而出現(xiàn)利潤(rùn)占比顯著高于權(quán)益占比的情況，結(jié)果主要地產(chǎn)上市公司中明股實(shí)債成分在凈資產(chǎn)中的平均占比從2021年的15%微升到2022年中期的16%，這還不包括恒大、融創(chuàng)等未披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)；表外銷(xiāo)售方面，主要地產(chǎn)企業(yè)的表外銷(xiāo)售貢獻(xiàn)從2021年的46%降低至39%，但有9%的企業(yè)表外銷(xiāo)售的貢獻(xiàn)比例大于70%；再加上合約負(fù)債中的融資成分，行業(yè)整體的隱性債務(wù)壓力依然很大。
綜合考慮表內(nèi)償債能力及表外負(fù)債預(yù)警，主要地產(chǎn)上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分的中位數(shù)從2021年底的1.80分進(jìn)一步降低至1.05分（滿(mǎn)分10分），華潤(rùn)置地、榮安地產(chǎn)、中國(guó)海外、仁恒置地、龍湖集團(tuán)、萬(wàn)科、招商蛇口、美的置業(yè)、保利地產(chǎn)、深圳控股進(jìn)入了我們的綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力排行榜TOP 10。
融資成本排行榜
2022年，由于高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)和項(xiàng)目已無(wú)法獲得新增融資，還有大量企業(yè)處于債務(wù)違約后的債務(wù)重組過(guò)程中，所以，地產(chǎn)企業(yè)整體的融資成本不升反降。
2022年1-6月，主要地產(chǎn)上市公司綜合債務(wù)融資成本的平均值從2021年的7.2%降至6.5%，中位數(shù)則從2021年的6.7%降低至5.9%；其中，有4家公司的綜合債務(wù)融資成本在10%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的6%；有8家公司的綜合債務(wù)融資成本在8%-10%之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的12%；有20家公司的綜合債務(wù)融資成本在6%-8%之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的31%；有33家公司的綜合債務(wù)融資成本不到6%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的51%；更有17家公司的綜合債務(wù)融資成本不到5%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的26%。不過(guò)，隨著銷(xiāo)售的大幅萎縮，一些歷史融資成本很低的企業(yè)也面臨債務(wù)違約的壓力，融資成本在某種程度上已經(jīng)失去了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)意義。
我們對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的融資成本給予評(píng)分以反映其綜合融資能力，其中，綜合債務(wù)融資成本小于5%的企業(yè)被賦予10分，而綜合債務(wù)融資成本大于10%的企業(yè)被賦予0分，中間數(shù)值插值賦分。結(jié)果，2022年中期主要地產(chǎn)上市公司融資成本評(píng)分的均值從2021年的5.87分上升至6.92分，中位數(shù)則從2021年的6.63分升至8.11分。有33家公司的融資能力評(píng)分在8分以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的51%；但同時(shí)也有18家公司的融資能力評(píng)分不到5分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的28%；其中，有8家公司的融資能力評(píng)分不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的12%。
深圳控股、中國(guó)海外、冠城大通、中國(guó)金茂、華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、新湖中寶、越秀地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、萬(wàn)科進(jìn)入了融資成本排行榜的TOP 10。
運(yùn)營(yíng)效率排行榜
2022年上半年主要地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（并表銷(xiāo)售額/年初總資產(chǎn)）的平均值從2021年的0.274倍減慢至0.191倍，中位數(shù)則從2021年的0.255倍減慢至0.163倍，較2021年減慢了37%，這是過(guò)去15年來(lái)中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)周轉(zhuǎn)速度的最低值，幾乎所有企業(yè)都面臨銷(xiāo)售大幅萎縮的壓力。由此計(jì)算的投資回收周期的中位數(shù)則從2021年的3.1年延長(zhǎng)至4.7年，有29家公司當(dāng)前的投資回收周期大于5年，占總數(shù)的45%；僅有11家公司當(dāng)前的投資回收周期小于3年，占總數(shù)的17%。預(yù)售款的大幅減少和帶息負(fù)債的緊縮使地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈面臨前所未有的考驗(yàn)。
截至2022年中期，主要地產(chǎn)上市公司的合同負(fù)債總額仍高達(dá)6.2萬(wàn)億元（這還不包括恒大、融創(chuàng)、世茂等未公布中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)），合同負(fù)債平均仍占到主要地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)的27%；未來(lái)，如果預(yù)售繼續(xù)大幅下滑導(dǎo)致企業(yè)合同負(fù)債進(jìn)一步減少的話(huà)，地產(chǎn)行業(yè)將面臨更為嚴(yán)峻的資金鏈危機(jī)。
若以結(jié)算周期計(jì)算，則2022年行業(yè)平均的結(jié)算周轉(zhuǎn)率（收入/平均總資產(chǎn)）從2021年的0.230倍減慢至0.180倍，中位數(shù)則從0.214倍減慢至0.152倍，由此計(jì)算的結(jié)算周期的中位數(shù)從4.7年延長(zhǎng)至6.6年。有50家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率都小于0.2倍，占總數(shù)的77%；其中有13家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率小于0.1倍，占總數(shù)的20%；僅有5家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率在0.3倍以上，占總數(shù)的8%。
盈利能力排行榜
盈利能力方面，2022年上半年，主要地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率的中位數(shù)從2021年的16.6%進(jìn)一步降低至2022年上半年的15.8%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的中位數(shù)也從2021年的9.7%降低至2022年上半年的7.9%，有32%的企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率不到5%，有14%的企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為負(fù)；在凈利潤(rùn)層面，有25%的主要地產(chǎn)上市公司出現(xiàn)虧損，而就全體地產(chǎn)上市公司而言，虧損面超三成。
綜合毛利潤(rùn)率、核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率以及稅前投入資本回報(bào)率，我們對(duì)每項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行插值賦分，然后分別賦予25%、25%、50%的權(quán)重，加權(quán)平均后即得到地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力綜合評(píng)分。數(shù)據(jù)顯示，2022年中期，主要地產(chǎn)上市公司盈利能力綜合評(píng)分的均值從2021年的3.31分降至2.30分，中位數(shù)從2021年的2.78分降至1.63分。沒(méi)有1家公司的盈利能力綜合評(píng)分在8分以上；與之相對(duì)，有53家公司的盈利能力綜合評(píng)分不到5分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的81.5%；更有36家公司的盈利能力綜合評(píng)分不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的55%。仁恒置地、寶龍地產(chǎn)、深圳控股、迪馬股份、路勁基建、中國(guó)海外、華潤(rùn)置地、佳源國(guó)際、新湖中寶、大悅城進(jìn)入了2022年中期盈利能力排行榜的TOP 10。
成長(zhǎng)潛力排行榜
2022年1-6月地產(chǎn)行業(yè)的銷(xiāo)售大幅萎縮，65家主要地產(chǎn)上市公司的合同銷(xiāo)售金額同比大幅下降了44%，中位增速為 -47%，幾乎所有企業(yè)的合同銷(xiāo)售金額都是負(fù)增長(zhǎng)的。并表銷(xiāo)售額方面，2022年1-6月，65家主要地產(chǎn)上市公司的并表銷(xiāo)售金額同比下降了25%，中位增速為 -27%，九成企業(yè)的并表銷(xiāo)售額是負(fù)增長(zhǎng)的。
在當(dāng)前周轉(zhuǎn)速度和利潤(rùn)率下，即使全部債務(wù)都能展期，主要地產(chǎn)上市公司效率隱含回報(bào)的中位數(shù)也只有3.3%，超三成企業(yè)的效率隱含回報(bào)為負(fù)數(shù)。
在外生增長(zhǎng)力方面，由于2022年1-6月主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率（年化）的中位數(shù)已從2021年的7.2%進(jìn)一步降低至5.6%，l導(dǎo)致主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率與綜合債務(wù)融資成本之間利差空間的中位數(shù)從2021年全年的0.9個(gè)百分點(diǎn)縮小至2022年上半年的-0.6個(gè)百分點(diǎn)；有54%的企業(yè)當(dāng)前的稅前投入資本回報(bào)率已低于綜合債務(wù)融資成本，靠舉債來(lái)支持?jǐn)U張的外生增長(zhǎng)模式也面臨崩解。
當(dāng)然，由于銷(xiāo)售大幅萎縮，所以，土地變得富余了。截至2022年中期，以2022年1-6月的銷(xiāo)售面積乘2計(jì)算，主要地產(chǎn)上市公司的總土地儲(chǔ)備（待建+在建+已竣工待售面積）平均相當(dāng)于年銷(xiāo)售量的9.0倍（2021年為7.1倍），中位數(shù)為7.6倍（2021年為5.4倍），可售土地儲(chǔ)備平均相當(dāng)于年銷(xiāo)售量的6.5倍（2021年為3.7倍），中位數(shù)為5.5倍（2021年為3.0倍）。多數(shù)企業(yè)在上半年都放緩甚至?xí)和Ａ送恋赝顿Y。
綜合歷史增長(zhǎng)率、內(nèi)生增長(zhǎng)空間、外生增長(zhǎng)空間以及土地儲(chǔ)備總量，深圳控股、華潤(rùn)置地、濱江集團(tuán)、城建發(fā)展、仁恒置地、美的置業(yè)、建發(fā)股份、中國(guó)海外、迪馬股份、朗詩(shī)地產(chǎn)進(jìn)入成長(zhǎng)潛力排行榜的TOP 10。
綜合實(shí)力排行榜
綜合地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資成本、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、成長(zhǎng)潛力及銷(xiāo)售規(guī)模因素，我們對(duì)地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力進(jìn)行評(píng)分——其中前兩項(xiàng)因素（抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資成本）主要顯示企業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況，后四項(xiàng)因素則主要顯示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。
相應(yīng)的，正常情況下，我們對(duì)以上六類(lèi)因素分別賦予30%、20%、10%、10%、10%、20%的權(quán)重，從而使財(cái)務(wù)安全狀況和經(jīng)營(yíng)狀況各占50%的權(quán)重，加權(quán)平均后即得到主要地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力評(píng)分。但在企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分小于4分的情況下，此時(shí)企業(yè)的生存壓力大于發(fā)展壓力，財(cái)務(wù)安全性成為決定企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，與之相對(duì)，規(guī)模因素的作用在減弱——2021年以前，規(guī)模因素在地產(chǎn)企業(yè)的生存發(fā)展過(guò)程中確實(shí)發(fā)揮著重要作用，但一眾大型地產(chǎn)企業(yè)頻繁“爆雷”后，規(guī)模因素僅在企業(yè)財(cái)務(wù)安全時(shí)能夠發(fā)揮助力作用，而對(duì)于那些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，“大而不能倒”已經(jīng)成為過(guò)去式——相應(yīng)的，當(dāng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分小于4分時(shí)，我們將六類(lèi)因素的賦權(quán)調(diào)整為40%、20%、10%、10%、10%、10%。
結(jié)果，2022年中期，65家主要地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力評(píng)分均值從2021年的3.86分降至3.60分，中位數(shù)則從2021年的3.75分降至3.25分。只有2家公司的綜合實(shí)力評(píng)分在8分以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的3%；有11家公司的綜合實(shí)力評(píng)分在5-8分之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的17%；有40家公司的綜合實(shí)力評(píng)分在2-5分之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的61.5%；有12家公司的綜合實(shí)力評(píng)分還不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的18.5%。
其中，華潤(rùn)置地、中國(guó)海外、龍湖集團(tuán)、萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、美的置業(yè)、仁恒置地、綠城中國(guó)、招商蛇口、越秀地產(chǎn)進(jìn)入綜合實(shí)力排名榜的TOP 10。
需要注意的是，鑒于地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，本報(bào)告力圖通過(guò)隱性負(fù)債的分析來(lái)發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)踐中，我們無(wú)法對(duì)每家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行審核，所以，評(píng)分的準(zhǔn)確性仍有賴(lài)于其表內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性；在表內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真的情況下，我們也將無(wú)法保證排名報(bào)告的準(zhǔn)確性。但我們已經(jīng)綜合利用了所有可以被利用的公開(kāi)財(cái)務(wù)信息，并進(jìn)行了幾乎覆蓋全體地產(chǎn)上市公司的全面分析，所以，我們相信本報(bào)告在評(píng)價(jià)地產(chǎn)企業(yè)整體的財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)狀況方面仍具有較好的參考價(jià)值。但我們確實(shí)無(wú)法保障所有排名不出現(xiàn)偏差，因此，在使用本排名報(bào)告時(shí)，請(qǐng)結(jié)合多方面信息做出自主判斷。此外，截至2022年9月30日，部分公司未公布中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以，我們只能將這幾家公司排除在綜合實(shí)力排名之外。
地產(chǎn)行業(yè)的六維蛛網(wǎng)圖
2022年上半年，由于銷(xiāo)售大幅下滑，地產(chǎn)行業(yè)遭遇了一場(chǎng)集體擠兌，行業(yè)整體的債務(wù)壓力空前之大，雖然由于信貸緊縮導(dǎo)致行業(yè)整體的負(fù)債率有所降低，但資金鏈緊繃，現(xiàn)金短債比大幅降低，結(jié)果，主要地產(chǎn)上市公司中，綠檔企業(yè)的占比從32.5%微降至32.3%，而紅檔和橙檔企業(yè)的占比則從2021年末的32.5%上升至33.9%；不過(guò)，與靜態(tài)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比，動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)更令人擔(dān)憂(yōu)。
在當(dāng)前效率水平下，面臨短期資金缺口的企業(yè)占比從上年的30%猛增至69%，幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力，在不擴(kuò)張情況下，平均有85%的債務(wù)需要續(xù)借（2021年行業(yè)平均的最低續(xù)借比例是70%），有35%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以?xún)敻独⒑途S持運(yùn)營(yíng)；更有近三成企業(yè)的利息保障倍數(shù)已小于1倍，即，即使全部債務(wù)能夠展期，企業(yè)當(dāng)前的盈利也不足以覆蓋利息支出了。
隨著周轉(zhuǎn)的減慢，行業(yè)平均的投資回收周期已延長(zhǎng)至5年，預(yù)售款大幅減少，但當(dāng)前主要地產(chǎn)上市公司仍有6萬(wàn)多億元的合同負(fù)債（不含未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)），合同負(fù)債仍占到企業(yè)資產(chǎn)總額的27%；未來(lái)，如果預(yù)售款進(jìn)一步減少，行業(yè)整體將面臨更為嚴(yán)峻的現(xiàn)金流危機(jī)。
與此同時(shí)，越來(lái)越多的地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約，部分隱性負(fù)債開(kāi)始顯性化，但仍有三到四成的銷(xiāo)售來(lái)自表外貢獻(xiàn)，估算的明股實(shí)債成分在凈資產(chǎn)中的占比升至16%，這還不包括未公布2022年中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)企業(yè)，隱性負(fù)債的壓力依然很大。
經(jīng)營(yíng)方面，2022年1-6月，行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度減慢了37%，毛利潤(rùn)率和核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也進(jìn)一步降低，主要地產(chǎn)上市毛利潤(rùn)率的中位數(shù)已從2020年全年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年上半年進(jìn)一步降至15.8%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的中位數(shù)也從2020年全年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年上半年降至7.9%；稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)則從2020年全年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年1-6月年化后降至5.6%；結(jié)果，行業(yè)平均的稅前投入資本回報(bào)率已低于綜合債務(wù)融資成本。
銷(xiāo)售的大幅萎縮加劇了地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈危機(jī)，企業(yè)頻頻爆雷，部分企業(yè)由于銷(xiāo)售急劇萎縮，已跌出我們重點(diǎn)觀(guān)察的主要地產(chǎn)上市公司之列；還有一些企業(yè)由于債務(wù)狀況復(fù)雜，截至2022年9月30日仍未公布中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)果，相比于2021年入圍的77家主要地產(chǎn)上市公司，2022年中期可統(tǒng)計(jì)的主要地產(chǎn)上市公司減少至65家。這其中，有71%的企業(yè)有嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題（運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力或成長(zhǎng)潛力的綜合評(píng)分小于2分），有60%的企業(yè)有嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題（綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力或融資成本的評(píng)分小于2分），合計(jì)有80%的企業(yè)都面臨較嚴(yán)重的財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)問(wèn)題；剩余的20%企業(yè)中，也都在經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)方面有短板（即，除規(guī)模以外的其他指標(biāo)評(píng)分在2-5分之間）。
由圖7可見(jiàn)，與2021年主要地產(chǎn)上市公司的六維蛛網(wǎng)圖相比，2022年中期僅融資成本一項(xiàng)評(píng)分有所提高，銷(xiāo)售規(guī)模評(píng)分與2021年相當(dāng)，其他幾項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)分均出現(xiàn)較大幅度的降低，尤其是運(yùn)營(yíng)效率評(píng)分的中位數(shù)已降至2分以?xún)?nèi)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力也進(jìn)一步削弱，從財(cái)務(wù)到運(yùn)營(yíng)，地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了全面衰退。
地產(chǎn)行業(yè)的生存矩陣
最后，根據(jù)我們的測(cè)算，在主要地產(chǎn)上市公司中，財(cái)務(wù)狀況尚可（2022年中期抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分大于等于5分、且融資成本評(píng)分大于等于8分）的企業(yè)有10家，占總數(shù)的15%，我們將其劃定為財(cái)務(wù)狀況“綠燈”企業(yè)；有財(cái)務(wù)壓力或財(cái)務(wù)狀況不佳但融資成本優(yōu)勢(shì)明顯、即使在償債能力較弱的情況下也能保持其債務(wù)融資渠道暢通（即，抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分在2-5分、且融資成本評(píng)分大于等于5分；
在經(jīng)營(yíng)狀況方面，經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)于行業(yè)平均水平（2022年中期成長(zhǎng)潛力綜合評(píng)分優(yōu)于行業(yè)中位數(shù)水平或稅前投入資本回報(bào)率優(yōu)于行業(yè)中位數(shù)水平）的企業(yè)共37家，這其中經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯（即，成長(zhǎng)潛力綜合評(píng)分大于5分且稅前投入資本回報(bào)率排名行業(yè)前三分之一）的企業(yè)有16家，占總數(shù)的25%，我們將其劃定為經(jīng)營(yíng)狀況“綠燈”企業(yè)；其余21家企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況略?xún)?yōu)于行業(yè)平均水平，占總數(shù)的32%，被劃定為經(jīng)營(yíng)狀況“黃燈”企業(yè)；剩余28家企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況遜于行業(yè)平均水平（成長(zhǎng)潛力綜合評(píng)分遜于行業(yè)中位數(shù)水平且稅前投入資本回報(bào)率也遜于行業(yè)中位數(shù)水平）的企業(yè)共28家，占總數(shù)的43%，被劃定為經(jīng)營(yíng)狀況“紅燈”企業(yè)。
圖8是地產(chǎn)企業(yè)的生存矩陣，如圖所示，65家主要地產(chǎn)上市公司中，財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況均為綠燈的企業(yè)僅9家，占總數(shù)的14%，這些企業(yè)在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下仍具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?；與之相對(duì)，財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況均為紅燈的企業(yè)有20家，占總數(shù)的31%，這些企業(yè)在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下面臨較嚴(yán)峻的生存壓力；其余，財(cái)務(wù)狀況為紅燈或黃燈，但經(jīng)營(yíng)狀況為黃燈或綠燈的企業(yè)共28家，這些企業(yè)尚有努力自救的空間；而經(jīng)營(yíng)狀況為紅燈，財(cái)務(wù)狀況為黃燈或綠燈的企業(yè)有8家，這些企業(yè)只能通過(guò)外部合作來(lái)彌補(bǔ)自身的效率短板。
綜上，截至2022年中期，地產(chǎn)行業(yè)的生存結(jié)構(gòu)進(jìn)一步演化，以綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資成本（財(cái)務(wù)狀況）為橫軸，以當(dāng)前投入資本回報(bào)率和未來(lái)的成長(zhǎng)潛力（經(jīng)營(yíng)狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有31%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存壓力（這還不包括恒大、融創(chuàng)、世茂、佳兆業(yè)等未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)）；有14%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展空間；其余企業(yè)均需通過(guò)自救或外部合作來(lái)拓展生存空間。
（作者為北京貝塔咨詢(xún)中心合伙人）
標(biāo)簽： 上市公司 融資成本 抗風(fēng)險(xiǎn)能力
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