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核心結(jié)論：我們認(rèn)為2023年年初至今影響風(fēng)格較重要的兩大變量是AI產(chǎn)業(yè)變化和宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走弱。這兩點(diǎn)既能解釋TMT的強(qiáng)，也能解釋指數(shù)整體的弱。但這兩大變量沒法解釋以下兩點(diǎn)異常：（1）歷史上一般TMT牛市，同時(shí)也是成長牛市。今年TMT雖然很強(qiáng)，但如果把其他成長板塊納入進(jìn)去，整體成長風(fēng)格并沒有超額收益，公募基金中成長風(fēng)格型基金也沒有跑贏指數(shù)，這可能會(huì)導(dǎo)致這一次TMT牛市后續(xù)較難吸引到更多配置資金，后續(xù)對業(yè)績的訴求會(huì)更高。（2）經(jīng)濟(jì)下降的背景下，地產(chǎn)和消費(fèi)相關(guān)板塊偏弱，但整體價(jià)值股并不弱，周期和穩(wěn)定類板塊表現(xiàn)均強(qiáng)于歷史上其他經(jīng)濟(jì)下降階段。我們認(rèn)為這兩點(diǎn)異常需要從更長期的產(chǎn)能格局來解釋。

（1）歷史上TMT牛市=成長牛市，但2023年TMT≠成長。我們認(rèn)為TMT牛市已經(jīng)進(jìn)入第二個(gè)階段，大量之前配置新能源、醫(yī)藥、消費(fèi)的成長基金切換增配TMT，屬于同風(fēng)格的資金增配。但由于整體成長風(fēng)格相比價(jià)值風(fēng)格并不占優(yōu)，價(jià)值風(fēng)格轉(zhuǎn)配TMT的力量并不是很強(qiáng)，TMT牛市尚未進(jìn)入第三個(gè)階段，而且后續(xù)能否進(jìn)入第三個(gè)階段還需要觀察。因?yàn)閺牟煌愋突饍糁当憩F(xiàn)來看，成長風(fēng)格型基金過去半年和2年都是跑輸指數(shù)的，最強(qiáng)的基金風(fēng)格是小盤和價(jià)值。

（2）經(jīng)濟(jì)弱，價(jià)值為什么能跑贏？我們認(rèn)為2022年價(jià)值股略偏強(qiáng)主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和盈利下降，股市整體熊市，價(jià)值類板塊中部分板塊估值低，抗跌。2008和2011-2012年的熊市中，穩(wěn)定類板塊（主要包括建筑、公用事業(yè)、交運(yùn)等）均跑贏指數(shù)。但2022年10月底以來，熊市結(jié)束后，價(jià)值類板塊依然有小幅超額收益，這是比較異常的。從板塊表現(xiàn)來看，我們認(rèn)為主要有兩個(gè)原因。第一，中特估等邏輯讓這一次穩(wěn)定類板塊的強(qiáng)度強(qiáng)于2008和2011-2012年，歷史上來看，這一次穩(wěn)定類板塊的超額收益僅次于2014-2015年。同時(shí)這一次價(jià)值股中的周期股，也強(qiáng)于歷史同期。歷史上經(jīng)濟(jì)下行期周期股大多會(huì)明顯跑輸市場，特別是2018-2019、2011-2015。但2021年以來的經(jīng)濟(jì)下行期，周期股只是略跑輸萬得全A，幅度并不是很大。

（3）除了AI、房地產(chǎn)下行，還有其他主導(dǎo)風(fēng)格的力量也不可忽略。上面兩部分談到的異常，沒法用AI和房地產(chǎn)下行解釋。我們認(rèn)為需要從更長期的產(chǎn)能格局來解釋，2016-2021年由于消費(fèi)升級、行業(yè)集中度提升、供給側(cè)改革、新能源革命等原因，部分消費(fèi)和中游制造業(yè)供需格局持續(xù)維持強(qiáng)勢，行業(yè)估值不斷抬升。但是這些優(yōu)勢隨著消費(fèi)下臺(tái)階、制造業(yè)產(chǎn)能建設(shè)增加、股市高估值導(dǎo)致高融資等原因先后開始扭轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。