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特約 | 王曉明

近日華夏中國(guó)交建（601800）REITs順利完成93.99億元的募集，配售比例更是低至0.84%。至此，全市場(chǎng)共計(jì)發(fā)行12單公募REITs，累計(jì)募集規(guī)模約458億元。近兩年發(fā)售的公募REITs產(chǎn)品普遍受到資金的追捧，主要與該類產(chǎn)品整體規(guī)模小、產(chǎn)品供應(yīng)較少、在當(dāng)前股債市場(chǎng)波動(dòng)中呈現(xiàn)穩(wěn)健收益特點(diǎn)有密切關(guān)系。

分派金額可觀

但部分口徑有待商榷

REITs是由管理人主動(dòng)管理運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者，所以可供分派金額多少直接影響到投資者的收入以及二級(jí)市場(chǎng)估值。

從項(xiàng)目角度看，首批項(xiàng)目普遍優(yōu)質(zhì)，基金整體收入和項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均好于預(yù)期。從收入角度看，富國(guó)水務(wù)、蘇州產(chǎn)業(yè)園、紅土鹽田、張江光大較原募集預(yù)期值高6%以上，廣州廣河、蛇口產(chǎn)業(yè)園、普洛斯受地區(qū)疫情擾動(dòng)等收入低于預(yù)期值；EBITDA來(lái)看，華安張江、紅土鹽田、蘇州產(chǎn)業(yè)園實(shí)際值較預(yù)期值高6%以上，首鋼綠能（受計(jì)提超額收入對(duì)應(yīng)的激勵(lì)成本影響）、廣州廣河、滬杭甬低于預(yù)期值；EBITDA利潤(rùn)率來(lái)看，除首鋼綠能外普遍超過(guò)50%；除紅土鹽田、廣河外，其他REITs經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額、銷售活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均好于預(yù)期。

較好的項(xiàng)目表現(xiàn)也為整體超預(yù)期的可供分派金額提供了保障，根據(jù)年報(bào)，9個(gè)首批試點(diǎn)項(xiàng)目可供分派金額均超額完成了同口徑招募說(shuō)明書(shū)的預(yù)測(cè)值，其中滬杭甬、富國(guó)水務(wù)和首鋼綠能的完成率更是顯著高于100%。當(dāng)然可能與管理人向可供分派金額中額外加入了一部分基金賬面現(xiàn)金有關(guān)，首鋼綠能REITs實(shí)際募集資金-交割當(dāng)日賬面資金高于預(yù)測(cè)值0.78億元。富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REITs本期可供分配金額中包括期初現(xiàn)金余額0.61億元。廣州廣河、滬杭甬全年累計(jì)可供分配金額也考慮了上市前累計(jì)現(xiàn)金的影響。較好的完成率也可能是富國(guó)水務(wù)和首鋼綠能兩項(xiàng)目目前溢價(jià)較高的原因之一。

管理人用基金賬面現(xiàn)金補(bǔ)貼投資者并非不可取，但不建議將這一部分納入可供分派金額這一口徑。但是對(duì)于REITs投資本身，一方面投資者期望得到每年穩(wěn)定的分派收入，另一方面分派收入背后的項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)狀況又是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的重要參考，真正因經(jīng)營(yíng)所得的分派對(duì)于投資者判斷基本面趨勢(shì)是十分關(guān)鍵的，那么管理人將基金賬面現(xiàn)金補(bǔ)貼納入可供分派金額這一做法有待商榷。

項(xiàng)目規(guī)模偏小，散戶定價(jià)失衡

第一第二批REITs上市后交投整體活躍，漲幅最大的富國(guó)水務(wù)漲幅達(dá)58.66%，如此表現(xiàn)除了本身項(xiàng)目質(zhì)地較好外，與市場(chǎng)情緒尤其是個(gè)人投資者的炒作也有一定關(guān)系。

根據(jù)年報(bào)披露，個(gè)人投資者持股占比最高的三只標(biāo)的首鋼綠能（26.05%），富國(guó)水務(wù)（16.57%）和蛇口產(chǎn)業(yè)園（17.22%），其個(gè)人投資者持股占流通盤的比例也相對(duì)較高，分別達(dá)到65.2%，69.0%和49.2%。富國(guó)水務(wù)、首鋼綠能也是溢價(jià)率較高、呈現(xiàn)較大價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)的。如中金普洛斯，其截至2021年末個(gè)人投資者占比僅5.27%，個(gè)人投資者在流通盤中的占比不足20%，其股價(jià)的波動(dòng)要小得多，溢價(jià)率在REITs中處于中下位置。

根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的底層資產(chǎn)性質(zhì)，其可以分為產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類。兩者的主要區(qū)別在于產(chǎn)權(quán)類既擁有底層資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和收費(fèi)權(quán)，也有基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)及其所在位置的土地使用權(quán)，產(chǎn)品收益主要來(lái)自現(xiàn)金分派和資產(chǎn)增值，主要包括產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流等;而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類的底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)有明確期限，產(chǎn)品收益只來(lái)自現(xiàn)金分紅，生態(tài)環(huán)保類的項(xiàng)目顯然更受關(guān)注，而高速公路的項(xiàng)目盈利水平偏低。這體現(xiàn)出部分投資者是將REITs當(dāng)成股票炒作的，在資產(chǎn)荒背景下，產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目有增值預(yù)期，而優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)類公司的短期價(jià)值也很突出，環(huán)保運(yùn)營(yíng)類公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、現(xiàn)金流穩(wěn)定，更有明確的政策導(dǎo)向，也跟近期穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期吻合。

REITs火爆背后還是有一定隱憂的，一方面考慮到存續(xù)REITs大多有較高溢價(jià)，目前購(gòu)買性價(jià)比較低，單項(xiàng)目的市值規(guī)模偏小，機(jī)構(gòu)投資者難以大規(guī)模參與以維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定，對(duì)一些收入明顯低于預(yù)期的產(chǎn)品需保持謹(jǐn)慎；另一方面，目前REITs項(xiàng)目試點(diǎn)階段，對(duì)項(xiàng)目的盈利、合規(guī)等要求較為嚴(yán)格。且從上市公司披露及交易所披露的儲(chǔ)備項(xiàng)目來(lái)看，產(chǎn)業(yè)園、高速等已相對(duì)成熟的REITs市值規(guī)模大但相對(duì)吸引力不強(qiáng)，而能源供應(yīng)、數(shù)據(jù)中心、污水處理等新能源、智慧城市等類型想象空間大但同時(shí)承載規(guī)模有限，很容易形成資金爆炒。