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正文：

今天跟大家聊聊義翹神州。

這家公司是我們?cè)谘芯刻┨箍萍嫉臅r(shí)候發(fā)現(xiàn)的，同樣也屬于科研服務(wù)類公司，主攻的方向是生物科研試劑，那么這個(gè)方向和我們比較關(guān)注的創(chuàng)新藥、CXO的行業(yè)方向基本是一致的，我們知道這是一個(gè)景氣度非常高，且景氣周期具備長(zhǎng)期確定性的一個(gè)行業(yè)。

另外，基于我們對(duì)泰坦科技研究時(shí)的一些不利因素，我們也做了過(guò)濾，一個(gè)是現(xiàn)金流水平不佳，一個(gè)是凈利率偏低，在這兩點(diǎn)上，義翹神州的表現(xiàn)都要優(yōu)于泰坦科技，所以，這也是我們對(duì)義翹神州感興趣的一個(gè)主要方面。

那么，通過(guò)這篇文章，我們希望解決幾個(gè)問(wèn)題：

1）對(duì)義翹神州的產(chǎn)品線有一個(gè)全面的了解；

2）義翹神州的護(hù)城河有多深，能否保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

3）當(dāng)前的義翹神州是否適合揮桿？

閑話不多說(shuō)，開(kāi)始我們的深度分析。

01 公司業(yè)務(wù)&行業(yè)分析

公司介紹

公司是一家從事生物試劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售并提供技術(shù)服務(wù)的生物科技公司，主要業(yè)務(wù)包括重組蛋白、抗體、基因和培養(yǎng)基等產(chǎn)品，以及重組蛋白、抗體的開(kāi)發(fā)和生物分析檢測(cè)等服務(wù)。

2021年，公司繼續(xù)聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)，堅(jiān)持自主研發(fā)，不斷拓展試劑產(chǎn)品種類，全年新增上線蛋白、抗體等各類生物試劑超過(guò)1,500種，持續(xù)為全球的藥品研發(fā)企業(yè)和生命科學(xué)研究機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量的生物試劑產(chǎn)品和高水平的技術(shù)服務(wù)。

公司目前生產(chǎn)和銷售的現(xiàn)貨產(chǎn)品種類超過(guò)5.2萬(wàn)種，其中重組蛋白超過(guò)6,500種，包括4,500多種人源細(xì)胞表達(dá)重組蛋白產(chǎn)品，能夠全面滿足客戶對(duì)于最接近人體天然蛋白結(jié)構(gòu)和性質(zhì)的重組蛋白需求；公司還能提供約14,000種抗體，其中單克隆抗體數(shù)量超過(guò)4,900種，能夠覆蓋生命科學(xué)研究的多個(gè)領(lǐng)域，為分子生物學(xué)、細(xì)胞生物學(xué)、免疫學(xué)、發(fā)育生物學(xué)、干細(xì)胞研究等基礎(chǔ)科研方向和創(chuàng)新藥物研發(fā)提供“一站式”采購(gòu)生物試劑產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)的渠道。

公司的客戶涵蓋大學(xué)、科研院所、醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)等國(guó)內(nèi)外各類生物研發(fā)單位。目前公司已經(jīng)在美國(guó)、歐洲和日本建立了子公司，累計(jì)客戶數(shù)量超過(guò)6,000個(gè)，品牌聲譽(yù)不斷累積，已成為生物試劑行業(yè)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的科技公司之一。

營(yíng)收構(gòu)成

公司營(yíng)收構(gòu)成包括抗體、重組蛋白、培養(yǎng)基類、基因類以及CRO服務(wù)。

從歷史數(shù)據(jù)看，重組單白是公司的核心業(yè)務(wù)，營(yíng)收占比較大，抗體、培養(yǎng)基類、基因類產(chǎn)品占比相對(duì)較低，另外，2020年公司CRO業(yè)務(wù)有了非常快速的增長(zhǎng)，也從側(cè)面體現(xiàn)出當(dāng)前CRO行業(yè)的景氣度非同一般。

主要產(chǎn)品和服務(wù)及其用途

重組蛋白類

蛋白是執(zhí)行生物學(xué)功能的直接元件，也是生命科學(xué)及創(chuàng)新藥物開(kāi)發(fā)的主要研究靶點(diǎn)。天然蛋白含量低，提取困難，公司重組蛋白產(chǎn)品主要用于替代生物體內(nèi)天然蛋白，支持科研人員進(jìn)行各種蛋白靶點(diǎn)的活性研究、蛋白相互作用研究；一些細(xì)胞因子和酶類蛋白可以直接用于細(xì)胞增殖、分化、酶促反應(yīng)等生物實(shí)驗(yàn)；靶點(diǎn)蛋白亦可支持抗體研發(fā)、診斷試劑開(kāi)發(fā)生產(chǎn)。

抗體類

抗體是基礎(chǔ)生命科學(xué)和生物制藥研究應(yīng)用最為廣泛的工具試劑，主要應(yīng)用包括免疫印跡、酶聯(lián)免疫、組化、流式細(xì)胞、免疫熒光、免疫共沉淀等。由于抗體可以特異性地識(shí)別相應(yīng)抗原，在基礎(chǔ)生命科學(xué)領(lǐng)域普遍應(yīng)用于開(kāi)展相關(guān)靶點(diǎn)的定性、定量，組織細(xì)胞分布、體內(nèi)外生物活性、相互作用、以及質(zhì)量分析和質(zhì)量控制研究；抗體亦可作為關(guān)鍵原料支持診斷試劑的開(kāi)發(fā)生產(chǎn)。

基因類

支持客戶進(jìn)行蛋白相關(guān)的表達(dá)和功能研究，組織細(xì)胞分布研究。

培養(yǎng)基類

支持科研機(jī)構(gòu)和生物企業(yè)的研發(fā)人員進(jìn)行HEK-293、昆蟲(chóng)等細(xì)胞培養(yǎng)。

CRO服務(wù)

義翹神州擁有每年研發(fā)生產(chǎn) 1,000+種蛋白和開(kāi)發(fā) 1,000+種抗體的能力，致力于為全球藥物研發(fā)企業(yè)和生命科學(xué)研究機(jī)構(gòu)提供高水平的技術(shù)服務(wù)。

憑借多年積累的豐富研發(fā)經(jīng)驗(yàn)以及領(lǐng)先的技術(shù)平臺(tái)，義翹神州能向客戶提供高質(zhì)量的"一站式"技術(shù)服務(wù)，主要包括蛋白表達(dá)和純化服務(wù)、抗體表達(dá)和純化服務(wù)、單克隆抗體制備服務(wù)（雜交瘤技術(shù)、噬菌體展示技術(shù)、單B細(xì)胞）、抗體工程（人源化、穩(wěn)定細(xì)胞系建立、雜交瘤細(xì)胞測(cè)序）和生物檢測(cè)服務(wù)（體外藥效評(píng)價(jià)、免疫學(xué)檢測(cè)、生物安全檢測(cè)）等。

研發(fā)銷售網(wǎng)絡(luò)

公司在布局義翹上海、義翹廣州、Sino US 和 Sino Europe 基礎(chǔ)上，在武漢、成都等國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥及基礎(chǔ)科研重點(diǎn)區(qū)域。

公司近年來(lái)持續(xù)加大海外市場(chǎng)布局，在歐美和日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家建立了市場(chǎng)和銷售團(tuán)隊(duì)，并先后在美國(guó)、德國(guó)和日本設(shè)立子公司，建設(shè)當(dāng)?shù)氐目头臀锪髦行?，擴(kuò)大各區(qū)域市場(chǎng)銷售和技術(shù)支持團(tuán)隊(duì)規(guī)模，加強(qiáng)產(chǎn)品推廣和宣傳，提升品牌知名度，為客戶提供快捷方便的服務(wù)。

目前，公司的產(chǎn)品已銷往全球90多個(gè)國(guó)家或地區(qū)。2021年度，公司境外市場(chǎng)收入占到全年?duì)I業(yè)收入的78.13%，全球業(yè)務(wù)布局的模式增強(qiáng)了公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

行業(yè)分析

從全球范圍來(lái)看，生物科研試劑具有巨大市場(chǎng)，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2024年，全球生物科研試劑市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到246億美元，2019至2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.1%。

中國(guó)的生物科研試劑市場(chǎng)隨著生命科學(xué)研究的不斷投入和快速發(fā)展而增長(zhǎng)，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2024年，中國(guó)生物科研試劑市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到260億元，2019年-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.8%。

重組蛋白行業(yè)

全球重組蛋白生物科研試劑市場(chǎng)從 2015 年的 5 億美元增長(zhǎng)到 2019 年的 8 億美元，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率為 14.5%。預(yù)計(jì) 2024 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 15 億美元，2019 年至 2024 年間年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 13.6%。我國(guó)重組蛋白科研試劑市場(chǎng)近年處于快速發(fā)展階段，預(yù)計(jì) 2024 年 19-24E 復(fù)合增速可達(dá)到 17.9%。

而我們可以看到，未來(lái)對(duì)于國(guó)內(nèi)工業(yè)用戶和科研用戶的年復(fù)合增速有較大差距，工業(yè)用戶的預(yù)期增速在24.8%，科研用戶的增速在8.5%，這點(diǎn)非常重要，因?yàn)槲覀兿Ｍ镜目蛻羰腔乜钅芰Ω玫墓I(yè)客戶。

市場(chǎng)格局方面，第一和第二分別為 R&D 和 PeproTech，國(guó)內(nèi)義翹科技、百普賽斯和近岸生物等市場(chǎng)份額則較為領(lǐng)先。

抗體行業(yè)

2019 年全球抗體試劑市場(chǎng)規(guī)模為 26.2 億美元，預(yù)計(jì) 2024 年將增長(zhǎng)至 33.6 億美元，期間復(fù)合增速為 5.1%，其中美國(guó)市場(chǎng)份額最大，2019 年達(dá)到 38.5%，亞太地區(qū)為 26.4%，預(yù)計(jì) 2022 年增至 28.8%，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)抗體試劑市場(chǎng)規(guī)模增速至少在10%以上。

我國(guó)抗體試劑市場(chǎng)同樣以歐美品牌為主，Abcam、Merck 和 Thermo Fisher 等進(jìn)口產(chǎn)品市占率合計(jì)達(dá) 90%。歐美企業(yè)掌握著前沿技術(shù)，且技術(shù)壁壘較高，主導(dǎo)著全球抗體檢測(cè)試劑行業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展。國(guó)內(nèi)品牌由于發(fā)展尚處于起步階段，市場(chǎng)以代理商和地推銷售為主，生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模小品種有限，且產(chǎn)品集中在中低端，通常貼牌銷售，電商發(fā)展也慢于海外，國(guó)產(chǎn)品牌占據(jù)了 9.8%的市場(chǎng)份額，主要包括義翹神州、武漢華美和北京博奧森等企業(yè)。

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力

獨(dú)立自主的技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)

各類生物研發(fā)單位對(duì)于生物試劑和技術(shù)服務(wù)的需求較為多樣，且對(duì)及時(shí)性的要求較高。公司擁有完善、全面的生物試劑和技術(shù)服務(wù)技術(shù)平臺(tái)，且均為自主研發(fā)并獨(dú)立掌握，產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)無(wú)需依賴其他廠商，因此能快速跟進(jìn)生命科學(xué)領(lǐng)域研究的趨勢(shì)和熱點(diǎn)，及時(shí)研發(fā)并生產(chǎn)出多種類試劑產(chǎn)品，滿足客戶和市場(chǎng)需求；同時(shí)，由于公司的研發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)平臺(tái)均為自主掌握，能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定的供應(yīng)各類產(chǎn)品和服務(wù)，具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和成本控制能力，保證公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

相對(duì)閉環(huán)的研發(fā)體系優(yōu)勢(shì)

公司的重組蛋白、抗體、基因和培養(yǎng)基等產(chǎn)品均為自主研發(fā)，經(jīng)過(guò)多年投入和建設(shè)，建立了較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力，在相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)上具有豐富的經(jīng)驗(yàn)；目前，公司已經(jīng)自主研發(fā)了規(guī)模較大的蛋白和抗體試劑產(chǎn)品庫(kù)（現(xiàn)貨產(chǎn)品），其中蛋白試劑產(chǎn)品數(shù)目超過(guò)6,500種，抗體試劑產(chǎn)品數(shù)目約14,000種，另有現(xiàn)貨基因產(chǎn)品近32,000種，并能獨(dú)立生產(chǎn)用于培養(yǎng)HEK-293、昆蟲(chóng)細(xì)胞等的多種培養(yǎng)基。全面的研發(fā)體系，一方面幫助公司建立起品類齊全、規(guī)模龐大的產(chǎn)品體系，為客戶提供“一站式”的科研試劑和服務(wù)采購(gòu)體驗(yàn)；另一方面，公司研發(fā)和生產(chǎn)過(guò)程中所需的部分關(guān)鍵試劑也能獨(dú)立開(kāi)發(fā)并量身定制，能有效提高研發(fā)效率和成功率，降低研發(fā)和生產(chǎn)成本。

團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)

公司擁有高素質(zhì)規(guī)?；募夹g(shù)、管理和市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)。截止2021年12月31日，公司擁有博士37人，研究生以上學(xué)歷員工占比近三分之一。擁有一支以海外高層次人才為核心，經(jīng)驗(yàn)豐富、專業(yè)技術(shù)能力強(qiáng)的研發(fā)隊(duì)伍，為公司的新品研發(fā)和技術(shù)服務(wù)提供了強(qiáng)大的人才保證；同時(shí)，公司在國(guó)內(nèi)、美國(guó)、歐洲和日本等地建立了國(guó)際化的市場(chǎng)和技術(shù)支持團(tuán)隊(duì)，能夠快速掌握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，高效跟進(jìn)客戶對(duì)于產(chǎn)品選購(gòu)、技術(shù)參數(shù)和實(shí)驗(yàn)開(kāi)展等方面的咨詢和服務(wù)需求。

公司董事長(zhǎng)謝良志本身就是技術(shù)出身，于 1991 年進(jìn)入美國(guó)麻省理工學(xué)院學(xué)習(xí)，1992 年以化工系總分第一名的成績(jī)獲得攻讀博士資格并進(jìn)入生物工程技術(shù)中心主任王義翹教授的實(shí)驗(yàn)室，1996 年以全優(yōu)的成績(jī)獲得該校生物化工博士學(xué)位，博士期間共發(fā)表 SCI 論文十篇，首創(chuàng)以化學(xué)計(jì)量模型控制的動(dòng)物細(xì)胞高密度流加培養(yǎng)技術(shù)，1995 年將單克隆抗體產(chǎn)量提高到 2400 毫克/升，比當(dāng)時(shí)文獻(xiàn)報(bào)道最高水平提高 10 倍以上，該技術(shù)通過(guò)麻省理工學(xué)院生物技術(shù)中心的產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟（consortium）向聯(lián)盟付費(fèi)會(huì)員提供無(wú)償?shù)募夹g(shù)培訓(xùn)和指導(dǎo)，在生物技術(shù)產(chǎn)品的工業(yè)生產(chǎn)中得到廣泛應(yīng)用。

于 1997年加入美國(guó)默克公司（Merck&Co.,Inc），從事病毒疫苗的研發(fā)工作，負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)了三個(gè)全球上市疫苗產(chǎn)品（Varivax?，Proquad?，Zostavax?）的生產(chǎn)工藝，領(lǐng)導(dǎo)建立了全球領(lǐng)先的腺病毒載體艾滋病疫苗生產(chǎn)工藝，并在 2000L 規(guī)模下實(shí)現(xiàn) cGMP 生產(chǎn)，工藝驗(yàn)證能夠放大到 15000 升。

全球化市場(chǎng)布局優(yōu)勢(shì)

公司近年來(lái)持續(xù)加大海外市場(chǎng)布局，在歐美和日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家建立了市場(chǎng)和銷售團(tuán)隊(duì)，并先后在美國(guó)、德國(guó)和日本設(shè)立子公司，加大市場(chǎng)和宣傳投入。目前，公司的產(chǎn)品已銷往全球90多個(gè)國(guó)家或地區(qū)。2021年度，公司境外市場(chǎng)收入占到全年?duì)I業(yè)收入的78.13%，全球業(yè)務(wù)布局的模式增強(qiáng)了公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

品牌和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)

公司的客戶主要為大學(xué)、科研院所和生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，客戶對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性要求較高。公司在生物試劑領(lǐng)域深耕多年，堅(jiān)持自有品牌推廣和銷售策略，憑借豐富的試劑產(chǎn)品庫(kù)、專業(yè)的服務(wù)水平、穩(wěn)定的質(zhì)量和有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格，逐步與客戶建立起較為穩(wěn)定的合作關(guān)系，形成了良好的市場(chǎng)口碑，覆蓋了清華大學(xué)、北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、賓夕法尼亞大學(xué)、斯坦福大學(xué)等國(guó)內(nèi)外知名科研單位和藥明康德、賽諾菲等醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，建立了品牌和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。此外，自2020年初新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，公司率先研發(fā)出一系列新冠相關(guān)試劑產(chǎn)品，得到了社會(huì)各界的認(rèn)可，支持客戶累計(jì)發(fā)表新冠研究文章超過(guò)900篇，其中170多篇發(fā)表在Cell，Nature，Science及其子刊等國(guó)際頂級(jí)學(xué)術(shù)期刊，公司品牌影響力進(jìn)一步提升。

以上，我們對(duì)公司的業(yè)務(wù)和行業(yè)狀況有了一個(gè)全面的了解，下面做一個(gè)總結(jié)：

1）公司作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的生物試劑公司，在重組蛋白試劑領(lǐng)域具備國(guó)內(nèi)龍頭地位，抗體領(lǐng)域目前體量較小，但也屬于國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，另外，公司的CRO業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，有望提供一個(gè)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)；

2）行業(yè)層面，全球生物科研試劑的預(yù)期增速在7%左右，中國(guó)的生物科研試劑增速在接近14%，屬于成長(zhǎng)性非常好的賽道。

其中，重組蛋白行業(yè)全球增速預(yù)期為13.6%，國(guó)內(nèi)增速預(yù)期為18%，工業(yè)用戶的預(yù)期增速接近25%，科研機(jī)構(gòu)用戶的預(yù)期增速為8.5%，說(shuō)明主要增長(zhǎng)在企業(yè)端，這是我們希望看到的。

抗體行業(yè)全球增速在5%左右，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)增速在10%以上，增速相較于重組蛋白偏低。

另外，CRO行業(yè)我們很熟悉，我們認(rèn)為這是一個(gè)持續(xù)高景氣度的行業(yè)，相關(guān)龍頭公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期在30%左右，規(guī)模小的公司目前來(lái)看增速更快。

3）目前國(guó)內(nèi)生物科研試劑公司的核心邏輯包括：

①整個(gè)行業(yè)是個(gè)增量市場(chǎng)；

②國(guó)產(chǎn)替代空間巨大；

③海歸回流、國(guó)內(nèi)科研人才培養(yǎng)研發(fā)能力不斷增強(qiáng)；

④國(guó)內(nèi)工程師紅利，研發(fā)成本偏低。

4）義翹神州的核心競(jìng)爭(zhēng)力包括：

①獨(dú)立自主的技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，能夠快速跟蹤最新研發(fā)趨勢(shì)，滿足客戶需求；

②專業(yè)化團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)導(dǎo)人以及團(tuán)隊(duì)具備深厚的生物試劑研發(fā)背景；

③全球化市場(chǎng)布局優(yōu)勢(shì)，渠道覆蓋面廣，有利于技術(shù)交流，提升規(guī)模效應(yīng)；

④品牌和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，頭部科研機(jī)構(gòu)，頭部醫(yī)藥研發(fā)機(jī)構(gòu)均為公司客戶。

02 財(cái)務(wù)分析

毛利凈利水平

公司的毛利率水平極高，近兩年達(dá)到了90%以上，比貴州茅臺(tái)還略高，公司的凈利率水平也非常高，達(dá)到了70%以上，這樣的凈利率水平是非常罕見(jiàn)的。

我們看到，公司的凈利、毛利水平都在2019年之后有了較大幅度的提升，那么我們很自然地想到，應(yīng)該是新冠檢測(cè)試劑的相關(guān)業(yè)務(wù)導(dǎo)致了這個(gè)結(jié)果。

所以，我們認(rèn)為公司當(dāng)前的毛利、凈利水平長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)不可持續(xù)，后續(xù)回落是大概率事件，但即便如此，我們從過(guò)往數(shù)據(jù)也能看到，公司的毛利凈利水平還是相對(duì)較高的，體現(xiàn)出生物試劑這個(gè)賽道產(chǎn)品附加值非常高的特性，至于這個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是否激烈，目前的數(shù)據(jù)較少，我們還很難得出明確結(jié)論。

三費(fèi)

公司的銷售、管理、研發(fā)費(fèi)率在2019年之后均出現(xiàn)了較大幅度下滑，主要原因還是前面說(shuō)的新冠檢測(cè)產(chǎn)品大幅增長(zhǎng)的原因，因?yàn)檫@部分產(chǎn)品需求強(qiáng)勁，除了直接成本投入，額外費(fèi)用非常少。

我們看到，2021年，這三項(xiàng)費(fèi)率均呈現(xiàn)了不同程度反彈，原因就是新冠產(chǎn)品相較2020年下滑了，所以，后續(xù)我們認(rèn)為公司的三費(fèi)還是會(huì)逐步回升，而我們看到2020年之前，公司的三項(xiàng)費(fèi)率占比并不低，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，這門(mén)生意和CXO相比的話，還是有一定差距，但是，義翹神州的毛利非常高，一定程度上抵消了這個(gè)劣勢(shì)，那么，隨著規(guī)模化的提升，我們認(rèn)為，公司的三費(fèi)水平還有進(jìn)一步下降的空間。

另外，我們認(rèn)為公司的銷售費(fèi)率之所以偏高，主要是和公司境外業(yè)務(wù)占比較高有關(guān)（海外業(yè)務(wù)占比80%左右），因?yàn)榱x翹神州在國(guó)際上的知名度遠(yuǎn)不如國(guó)內(nèi)，需要較高的推廣費(fèi)用，但我們認(rèn)為公司保持國(guó)外業(yè)務(wù)的推廣是有必要的，這使得公司能夠跟蹤國(guó)際上最前沿的生物醫(yī)藥研究趨勢(shì)，從使得國(guó)內(nèi)的研發(fā)不掉隊(duì)。

我們也看到公司的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比在逐年提升，從2020年的19%提升至2021年的22%，隨著國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比的逐步提升，公司的銷售費(fèi)率，甚至是研發(fā)費(fèi)率（國(guó)內(nèi)的工程師紅利）都有進(jìn)一步降低的可能性。

財(cái)務(wù)費(fèi)率方面，公司保持在較低水平，幾乎沒(méi)有有息負(fù)債。

現(xiàn)金流

公司現(xiàn)金流水平尚可，雖然沒(méi)有達(dá)到凈現(xiàn)比高于1的水平，但是相較我們之前分析的泰坦科技那是好了不止一星半點(diǎn)兒，而且，我們通過(guò)前面行業(yè)的分析，我們知道生物試劑行業(yè)未來(lái)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)是在企業(yè)方向，科研機(jī)構(gòu)的增速相對(duì)較慢，所以，后續(xù)公司的客戶結(jié)構(gòu)中，企業(yè)客戶的占比會(huì)持續(xù)提升，它們的回款能力更好，那么公司的現(xiàn)金流水平也會(huì)朝著好的方向去轉(zhuǎn)變。

三大周轉(zhuǎn)

公司應(yīng)收賬款天數(shù)整體保持穩(wěn)定，近期有反彈的跡象，公司應(yīng)付賬款天數(shù)持續(xù)下降，這兩個(gè)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不利于現(xiàn)金流的增長(zhǎng)，后續(xù)需要看這兩個(gè)指標(biāo)是否出現(xiàn)改善。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定，這是在存貨大幅增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，說(shuō)明公司產(chǎn)品的銷售情況良好，當(dāng)然這主要也是新冠產(chǎn)品的強(qiáng)需求所致。

成長(zhǎng)性

在2020年之前，公司的營(yíng)收增速大概在30%左右的水平，新冠爆發(fā)后，2020年業(yè)績(jī)暴增，2021年隨著新冠產(chǎn)品需求下降回落。公司ROE維持在20%以上的較好水平。

刨除新冠產(chǎn)品的影響，我們看到公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)還是保持了非常高速的增長(zhǎng)，2020年增長(zhǎng)40%+，2021年的增速也在40%以上。

以上，我們對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況有了一個(gè)相對(duì)全面的了解，下面做一個(gè)總結(jié)：

1）公司毛利凈利水平近期有一個(gè)比較大幅度的提升，主要是新冠產(chǎn)品銷量大幅增長(zhǎng)的原因，所以這個(gè)趨勢(shì)不可持續(xù)，后續(xù)毛利凈利水平大概率會(huì)出現(xiàn)回落，另外，我們從高毛利也看出，生物試劑行業(yè)是一個(gè)高附加值的行業(yè)，至于競(jìng)爭(zhēng)激烈程度，目前我們的數(shù)據(jù)還不足以判斷；

2）公司的費(fèi)用水平相對(duì)較高，尤其是銷售費(fèi)率和管理費(fèi)率，我們認(rèn)為一方面隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)?；奶嵘环矫鎳?guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比的持續(xù)提升，未來(lái)這兩項(xiàng)費(fèi)率水平有望逐步下降，另外，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)率較低，體現(xiàn)出良好的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

從凈利率的絕對(duì)值角度來(lái)說(shuō)，公司由于其高毛利，凈利率水平也不低，與CXO行業(yè)相當(dāng)；

3）公司現(xiàn)金流水平尚可，相較我們之前分析的泰坦科技好了非常多，后續(xù)隨著企業(yè)類客戶的占比逐步增加，公司的現(xiàn)金流水平還會(huì)朝著更好的方向發(fā)展；

4）三大周轉(zhuǎn)方面，公司的應(yīng)收應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)目前來(lái)看是利空現(xiàn)金流水平的，后續(xù)需要關(guān)注這兩個(gè)指標(biāo)是否出現(xiàn)改善，另外，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在存貨大幅增長(zhǎng)的背景下保持恒定，說(shuō)明公司的產(chǎn)品銷售非常暢通；

5）成長(zhǎng)性方面，刨除新冠產(chǎn)品的影響，公司的常規(guī)產(chǎn)品近兩年保持40%+的增速，這是非常優(yōu)秀的成長(zhǎng)性，另外，公司ROE常年保持20%以上，也是非常優(yōu)秀的投資回報(bào)表現(xiàn)。

03 其他要點(diǎn)

會(huì)議紀(jì)要

1、新冠/非新冠毛利率趨勢(shì)：1）整體平穩(wěn)，維持高位，90%左右。2）新冠業(yè)務(wù)：2020/2021分別為97.79%/96.21%；3）非新冠業(yè)務(wù)：2020/2021分別為92%/89%。

非新冠業(yè)務(wù)細(xì)分：

培養(yǎng)基：2020年83%，2021年69%。（培養(yǎng)基產(chǎn)品小規(guī)格單價(jià)會(huì)高于大規(guī)格。2020年小規(guī)格的收入較多，所以毛利率會(huì)高一些。）

蛋白：2020年96%，2021年95%。

抗體：2020年97%，2021年96.9%

基因：均為90%。

CRO服務(wù)：2020年79.7%，2021年79.4%。

2、非新冠業(yè)務(wù)拆分：1）收入占比：重組蛋白1.97億，占比54%+；抗體3708萬(wàn)，占比10%；基因1000萬(wàn)+，占比3%；培養(yǎng)基2695萬(wàn)，占比7.5%；CRO服務(wù)8757萬(wàn)，占比24%。2）增長(zhǎng)趨勢(shì)：整體增長(zhǎng)率為41.41%。其中：重組蛋白近35%；抗體近35%；培養(yǎng)基56%；CRO服務(wù)70%+。3）國(guó)內(nèi)1.8億，境外1.79億，基本持平。海內(nèi)外非新冠業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在差異，培養(yǎng)基基本來(lái)自國(guó)內(nèi)銷售。

3、國(guó)內(nèi)外新冠/非新冠增長(zhǎng)情況：1）整體：境內(nèi)下降28.6%，境外下降42%。下降主要來(lái)自新冠方面業(yè)務(wù)；2）非新冠方面：境內(nèi)增長(zhǎng)率60%+，境外增長(zhǎng)不到30%，整體增長(zhǎng)41.41%。

4、非新冠業(yè)務(wù)22年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)：保持快速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率不會(huì)低于歷史增長(zhǎng)水平。

5、2021年新冠業(yè)務(wù)下滑較大的原因：大宗采購(gòu)（政府采購(gòu)）、下游需求等波動(dòng)。

問(wèn)答：

Q：2021年研發(fā)投入增長(zhǎng)較快，研發(fā)投入的產(chǎn)品和服務(wù)方向是什么？未來(lái)1-2年研發(fā)費(fèi)用率趨勢(shì)展望如何？

A：不固定拿每年收入的多少百分比用于研發(fā)，更多會(huì)根據(jù)實(shí)際需求制定計(jì)劃。

今年的方向：

1）現(xiàn)有產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí)。產(chǎn)品品質(zhì)、純度、活性的提升。（比如從普通實(shí)驗(yàn)室到高標(biāo)準(zhǔn)凈化車間）

2）引進(jìn)千萬(wàn)級(jí)別的先進(jìn)大型設(shè)備，建設(shè)新技術(shù)平臺(tái)。

3）開(kāi)發(fā)新的技術(shù)路線，形成技術(shù)互補(bǔ)。（比如抗體開(kāi)發(fā)上，傳統(tǒng)有雜交瘤技術(shù)，拓展一下b細(xì)胞技術(shù)）

4）拓寬產(chǎn)品品種覆蓋度，滿足不同客戶需求。

5）并購(gòu)企業(yè)，開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

Q：國(guó)內(nèi)外銷售人員安排情況？各地區(qū)銷售人員數(shù)增長(zhǎng)計(jì)劃如何？

A：

1.人員安排：

1）國(guó)內(nèi)：（1）直銷團(tuán)隊(duì)：北京總部，上海和廣州的分公司，以及其他地區(qū)人員。（2）經(jīng)銷商：配合拓展業(yè)務(wù)。

2）國(guó)外：美國(guó)、歐洲、日本有子公司。招聘本土銷售團(tuán)隊(duì)。會(huì)在生物制藥最活躍的地區(qū)擴(kuò)大銷售團(tuán)隊(duì)隊(duì)伍。

2.工作形式：直銷、經(jīng)銷商、線上線下推廣。

3.人員增長(zhǎng)：由于品牌知名度和國(guó)際龍頭產(chǎn)業(yè)仍存在差距，會(huì)保持全球銷售團(tuán)隊(duì)快速增長(zhǎng)，招募有當(dāng)?shù)匚幕尘暗匿N售人員。

Q：如何看待CRO業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，背后的驅(qū)動(dòng)力是否也和新冠有關(guān)，未來(lái)如何預(yù)期？

A：CRO業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和新冠業(yè)務(wù)關(guān)系不大。

1）CRO市場(chǎng)巨大，生命科學(xué)研究領(lǐng)域需求復(fù)雜、場(chǎng)景多元，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品無(wú)法滿足客戶需求。后續(xù)會(huì)利用傳統(tǒng)重組蛋白和抗體的技術(shù)平臺(tái)，向客戶提供個(gè)性化服務(wù)的項(xiàng)目。

2）延伸業(yè)務(wù)：檢測(cè)服務(wù)需求量也很大，檢測(cè)為藥物上市、上臨床必備環(huán)節(jié)。

Q：新冠業(yè)務(wù)是否為公司帶來(lái)了新客戶增量？

A：肯定會(huì)對(duì)公司中長(zhǎng)期發(fā)展有利好影響。

1）展現(xiàn)了快速研發(fā)能力。多次在主流供應(yīng)商中率先開(kāi)發(fā)出對(duì)應(yīng)試劑，在客戶群體中樹(shù)立較好形象。

2）展現(xiàn)了生產(chǎn)能力、品控能力。不僅是傳染病研究相關(guān)客戶，其他領(lǐng)域比如研究代謝、免疫方面的客戶，之前未曾使用本公司產(chǎn)品，使用后產(chǎn)生較好印象。

Q：非新冠業(yè)務(wù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力是什么？

A：

1）公司在生物試劑和CRO領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率并不高，有較大上升空間。并且，整體行業(yè)仍處于繼續(xù)發(fā)展階段，體量還在增加。

2）公司不斷增加產(chǎn)品和服務(wù)的覆蓋度，會(huì)帶來(lái)新的業(yè)務(wù)。

3）全球營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)不斷擴(kuò)增，會(huì)有拉動(dòng)作用。公司在全球推廣上處于起步階段，隨著本土團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)大，線上線下有機(jī)結(jié)合，會(huì)吸引更多客戶。

4）新業(yè)務(wù)拓展，合作并購(gòu)，會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期效應(yīng)。

2021年報(bào)點(diǎn)評(píng)

公司 2021 年實(shí)現(xiàn)收入 9.65 億元（YOY-39.53%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 7.20 億元（YOY-36.15%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 5.96億元（YOY- 46.81%）。

公司 2021 年新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品銷售收入 6.06 億元，同比下降 54.86%，因 2020 年高基數(shù)同比降幅較大，拖累了表觀業(yè)績(jī)?cè)鏊?。除去新冠業(yè)務(wù)，公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入 3.59 億元，同比增長(zhǎng) 41.41%，保持了持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

總的來(lái)說(shuō)，2021年公司業(yè)績(jī)下滑主要是受新冠業(yè)務(wù)下降的影響，非新冠業(yè)務(wù)保持了41%極高增速，公司的成長(zhǎng)性可見(jiàn)一斑。

04 邏輯梳理&投資策略

以上，我們對(duì)公司的業(yè)務(wù)、行業(yè)以及財(cái)務(wù)情況有了一個(gè)比較全面的了解，下面做一個(gè)總結(jié)：

行業(yè)層面：

1）全球生物科研試劑的預(yù)期增速在7%左右，中國(guó)的生物科研試劑增速在接近14%，屬于成長(zhǎng)性非常好的賽道；

2）其中，重組蛋白行業(yè)全球增速預(yù)期為13.6%，國(guó)內(nèi)增速預(yù)期為18%，工業(yè)用戶的預(yù)期增速接近25%，科研機(jī)構(gòu)用戶的預(yù)期增速為8.5%，說(shuō)明主要增長(zhǎng)在企業(yè)端，這是我們希望看到的；

3）抗體行業(yè)全球增速在5%左右，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)增速在10%以上，增速相較于重組蛋白偏低；

4）另外，CRO行業(yè)我們很熟悉，我們認(rèn)為這是一個(gè)持續(xù)高景氣度的行業(yè)，相關(guān)龍頭公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期在30%左右，規(guī)模小的公司目前來(lái)看增速更快；

5）國(guó)內(nèi)生物試劑行業(yè)外資是絕對(duì)龍頭地位，國(guó)產(chǎn)生物試劑具備較大的國(guó)產(chǎn)替代空間。

公司層面：

公司整體的商業(yè)模式，通過(guò)在歐美日韓建立研發(fā)橋頭堡，跟進(jìn)最前沿的生物研發(fā)趨勢(shì)，通過(guò)國(guó)內(nèi)的工程師紅利，疊加制造成本紅利，以性價(jià)比優(yōu)勢(shì)拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，同時(shí)也反過(guò)來(lái)保證公司產(chǎn)品在國(guó)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而形成一個(gè)正向的良性循環(huán)。

1）公司作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的生物試劑公司，在重組蛋白試劑領(lǐng)域具備國(guó)內(nèi)龍頭地位，抗體領(lǐng)域目前體量較小，但也屬于國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，另外，公司的CRO業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，有望提供一個(gè)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)；

2）目前國(guó)內(nèi)生物科研試劑公司的核心邏輯包括：

①整個(gè)行業(yè)是個(gè)增量市場(chǎng)；

②國(guó)產(chǎn)替代空間巨大；

③海歸回流、國(guó)內(nèi)科研人才培養(yǎng)研發(fā)能力不斷增強(qiáng)；

④國(guó)內(nèi)工程師紅利，研發(fā)成本偏低。

3）義翹神州的核心競(jìng)爭(zhēng)力包括：

①獨(dú)立自主的技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，能夠快速跟蹤最新研發(fā)趨勢(shì)，滿足客戶需求；

②專業(yè)化團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)導(dǎo)人以及團(tuán)隊(duì)具備深厚的生物試劑研發(fā)背景；

③全球化市場(chǎng)布局優(yōu)勢(shì)，渠道覆蓋面廣，有利于技術(shù)交流，提升規(guī)模效應(yīng)；

④品牌和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，頭部科研機(jī)構(gòu)，頭部醫(yī)藥研發(fā)機(jī)構(gòu)均為公司客戶。

4）公司毛利凈利水平近期有一個(gè)比較大幅度的提升，主要是新冠產(chǎn)品銷量大幅增長(zhǎng)的原因，所以這個(gè)趨勢(shì)不可持續(xù)，后續(xù)毛利凈利水平大概率會(huì)出現(xiàn)回落，另外，我們從高毛利也看出，生物試劑行業(yè)是一個(gè)高附加值的行業(yè)，至于競(jìng)爭(zhēng)激烈程度，目前我們的數(shù)據(jù)還不足以判斷；

5）公司的費(fèi)用水平相對(duì)較高，尤其是銷售費(fèi)率和管理費(fèi)率，我們認(rèn)為一方面隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模化的提升，一方面國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比的持續(xù)提升，未來(lái)這兩項(xiàng)費(fèi)率水平有望逐步下降，另外，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)率較低，體現(xiàn)出良好的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

從公司的反饋來(lái)看，近期新冠產(chǎn)品的熱銷也對(duì)公司的研發(fā)、生產(chǎn)、品控能力是一次非常好的宣傳，對(duì)公司產(chǎn)品的推廣產(chǎn)生正面促進(jìn)作用，有利于公司后期銷售費(fèi)率的下降。

從凈利率的絕對(duì)值角度來(lái)說(shuō)，公司由于其高毛利，凈利率水平也不低，與CXO行業(yè)相當(dāng)；

6）公司現(xiàn)金流水平尚可，相較我們之前分析的泰坦科技好了非常多，后續(xù)隨著企業(yè)類客戶的占比逐步增加，公司的現(xiàn)金流水平還會(huì)朝著更好的方向發(fā)展；

7）三大周轉(zhuǎn)方面，公司的應(yīng)收應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)目前來(lái)看是利空現(xiàn)金流水平的，后續(xù)需要關(guān)注這兩個(gè)指標(biāo)是否出現(xiàn)改善，另外，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在存貨大幅增長(zhǎng)的背景下保持恒定，說(shuō)明公司的產(chǎn)品銷售非常暢通；

8）成長(zhǎng)性方面，刨除新冠產(chǎn)品的影響，公司的常規(guī)產(chǎn)品近兩年保持40%+的增速，這是非常優(yōu)秀的成長(zhǎng)性，另外，公司ROE常年保持20%以上，也是非常優(yōu)秀的投資回報(bào)表現(xiàn)。

綜合來(lái)說(shuō)，義翹神州無(wú)論是從行業(yè)，公司的經(jīng)營(yíng)模式，還是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，我們都認(rèn)為這是一家符合我們審美的公司，至于能不能投資，那么還是要看估值。

我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)5年核心業(yè)務(wù)增速能夠保持在30%以上水平，這樣的增速合理估值在60倍PE左右，我們通過(guò)±20，推算樂(lè)觀和保守估值區(qū)間。

通過(guò)新冠和非新冠業(yè)務(wù)的拆分，以及毛利、費(fèi)用的變化情況，我們得出如下估值表：

我們看到，隨著新冠業(yè)務(wù)的占比逐步減少，公司的凈利水平在持續(xù)下降，從而導(dǎo)致2022-2024年利潤(rùn)出現(xiàn)了一個(gè)停滯。

義翹神州目前估值187億，已經(jīng)是在保守估值區(qū)間，但是，如果到2024年，公司估值沒(méi)有出現(xiàn)提升，那么市值大概率原地踏步。

所以，為了節(jié)約時(shí)間成本，我們認(rèn)為投資義翹神州較好的時(shí)間點(diǎn)可能在2023-2024之間的偏后時(shí)間點(diǎn)，等待新冠產(chǎn)品占比逐步下滑至較低水平，而公司的非新冠業(yè)務(wù)持續(xù)高增，帶動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)上行，從而帶動(dòng)利潤(rùn)再創(chuàng)新高，推動(dòng)市值提升。

最后，我們回答前文的三個(gè)問(wèn)題：

1）對(duì)義翹神州的產(chǎn)品線有一個(gè)全面的了解；

答：義翹神州的主產(chǎn)品線包括新冠檢測(cè)試劑、重組蛋白、抗體以及CXO等，新冠檢測(cè)試劑業(yè)務(wù)隨著疫情影響減弱，占比將逐步下降，其他業(yè)務(wù)將保持較高增長(zhǎng)。

2）義翹神州的護(hù)城河有多深，能否保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

答：義翹神州構(gòu)建了一個(gè)良性正向循環(huán)的商業(yè)模式，具備一定深度的護(hù)城河，且公司在重組蛋白領(lǐng)域位于國(guó)產(chǎn)龍頭的地位，隨著行業(yè)持續(xù)發(fā)展，公司商業(yè)模式正向循環(huán)，疊加公司的競(jìng)爭(zhēng)格局，我們認(rèn)為公司有較大的概率保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3）當(dāng)前的義翹神州是否適合揮桿？

答：根據(jù)我們對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，我們認(rèn)為2022-2024年，公司的利潤(rùn)將出現(xiàn)原地踏步的情況，市場(chǎng)在這段時(shí)間拔高估值的可能性也相對(duì)較低，所以，我們認(rèn)為較好的布局時(shí)點(diǎn)是在2023-2024偏后的位置，待公司的利潤(rùn)水平再上新臺(tái)階，通過(guò)業(yè)績(jī)提升帶動(dòng)市值提升。

以上就是我們對(duì)義翹神州做的一個(gè)深度探討，希望能夠?qū)δ耐顿Y有幫助。

Ps：本文僅作日常邏輯訓(xùn)練分析案例，不作為任何買賣依據(jù)，也不給任何買賣建議，請(qǐng)大家獨(dú)立思考，股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！