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在醫(yī)療服務(wù)投資圈中有句俗語(yǔ)：“金眼、銀牙、銅骨頭?！毖劭瀑惖缿{借市場(chǎng)規(guī)模大，可復(fù)制性強(qiáng)，往往是資本市場(chǎng)上的寵兒。

那么，對(duì)于A股市場(chǎng)第二位眼科醫(yī)療服務(wù)玩家的何氏眼科，在外部市場(chǎng)“黑天鵝”與“灰犀?！鳖l發(fā)之際，是否已進(jìn)入投資的最佳“擊球區(qū)”？筆者從公司披露2021年報(bào)與2022Q1出發(fā)，從短中長(zhǎng)期三個(gè)維度來(lái)進(jìn)行探討分析其中的投資邏輯。

短期投資邏輯：財(cái)務(wù)情況穩(wěn)健，具有韌性

從短期層面來(lái)看，在后疫情時(shí)代，何氏眼科能夠進(jìn)入常態(tài)化防控機(jī)制，降低疫情帶來(lái)影響，公司業(yè)績(jī)恢復(fù)穩(wěn)健向上，具有韌性。

2021年公司營(yíng)業(yè)總收入9.62億元，同比增長(zhǎng)14.79%，2019年至2021年復(fù)合增速為16.2%。2021年公司歸母凈利潤(rùn)8636.43萬(wàn)元，三年復(fù)合增速為15.5%；歸母扣非凈利潤(rùn)7581.49萬(wàn)元，基本每股收益0.95元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率8.58%。

2022第一季度公司營(yíng)業(yè)收入2.42億元，同比增長(zhǎng)14.94%，歸母凈利潤(rùn)2608.86萬(wàn)元，歸母扣非凈利潤(rùn)2590.73萬(wàn)元。

圖表一：公司營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，格隆匯整理

按照分產(chǎn)品構(gòu)成來(lái)看，以屈光不正手術(shù)矯正（2021年收入2.01億元，YOY:+13.51%）為代表的診療手術(shù)類(lèi)以及非手術(shù)治療（2021年收入1.49億元，YOY:+20.32%）表現(xiàn)亮眼，視光服務(wù)（2021年收入3.46億元，YOY:+26.35%）呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)姿態(tài)。

圖表二：公司營(yíng)業(yè)收入分產(chǎn)品構(gòu)成

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，格隆匯整理

中期投資邏輯: 商業(yè)模式創(chuàng)新，可復(fù)制性強(qiáng)

如果說(shuō)上述的財(cái)報(bào)只能說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)的過(guò)去，那么想要看一家公司是否能走多遠(yuǎn)，那么就需要看他的商業(yè)模式是否可行。對(duì)于何氏眼科而言，其創(chuàng)新三級(jí)眼科診療服務(wù)模式，能夠?qū)崿F(xiàn)快速布局，可復(fù)制性強(qiáng)。

具體來(lái)看，公司圍繞三級(jí)眼健康醫(yī)療服務(wù)模式，將門(mén)店分為三個(gè)層級(jí)，并賦予不同的功能定位，通過(guò)科技和人文的方式提供高品質(zhì)服務(wù)。

首先，針對(duì)預(yù)防與康復(fù)需求，公司設(shè)立初級(jí)眼保健服務(wù)。通過(guò)建立視光門(mén)店、診所以及無(wú)手術(shù)室的門(mén)診等，公司為患者提供眼健康監(jiān)測(cè)、基礎(chǔ)眼病診斷及治療、屈光不正光學(xué)矯正等基礎(chǔ)眼科醫(yī)療服務(wù)。對(duì)于需要進(jìn)一步治療的患者轉(zhuǎn)診至二級(jí)眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)，同時(shí)對(duì)經(jīng)上級(jí)眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)治療后轉(zhuǎn)回的患者開(kāi)展眼健康跟蹤管理和視功能康復(fù)訓(xùn)練。

從投資成本角度來(lái)看，由于經(jīng)營(yíng)面積、與服務(wù)相應(yīng)的人員以及設(shè)備相對(duì)較少，整體投資與擴(kuò)張成本相對(duì)較低。截至2021年底，公司共計(jì)擁有55家初級(jí)眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中包括52家位于遼寧省內(nèi)，3家位于遼寧省外。

其次，針對(duì)常見(jiàn)眼病診療需求，公司設(shè)立二級(jí)眼保健服務(wù)。通過(guò)在地級(jí)市、縣級(jí)市醫(yī)院以及能夠開(kāi)展手術(shù)治療服務(wù)門(mén)診設(shè)立二級(jí)眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)，從而可為直接來(lái)院及初級(jí)眼保健機(jī)構(gòu)無(wú)法診治而轉(zhuǎn)診上來(lái)的患者提供進(jìn)一步的診療服務(wù)，同時(shí)承擔(dān)對(duì)初級(jí)眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)的技術(shù)指導(dǎo)和人才培養(yǎng)職能。而對(duì)于更復(fù)雜及疑難眼病患者則轉(zhuǎn)診至三級(jí)眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)治療。

從投資成本角度來(lái)看，由于二級(jí)眼保健服務(wù)需要配備一定的床位以及經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)護(hù)人員，外加經(jīng)營(yíng)面積與診療設(shè)備相對(duì)較大，因此整體投資成本相對(duì)較高。截至2021年底，公司共計(jì)擁有32家二級(jí)眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中包括26家位于遼寧省內(nèi)，6家位于遼寧省外。

最后，針對(duì)區(qū)域疑難眼病診療需求，公司設(shè)立三級(jí)眼保健服務(wù)。相較于其他兩級(jí)，三級(jí)眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)選址在區(qū)域中心醫(yī)院，例如沈陽(yáng)何氏、大連何氏、葫蘆島何氏分別定位為遼中、遼南以及遼西區(qū)域中心醫(yī)院，從而承擔(dān)區(qū)域疑難眼病的會(huì)診及手術(shù)治療，并為初級(jí)、二級(jí)眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)提供人力資源培訓(xùn)和技術(shù)支持。

公司堅(jiān)持高科技、國(guó)際化的技術(shù)理念，緊跟眼科基礎(chǔ)研究和技術(shù)的前沿，及時(shí)掌握先進(jìn)的眼科醫(yī)療技術(shù)。例如公司與基因檢測(cè)領(lǐng)域龍頭生物技術(shù)企業(yè)進(jìn)行合作，導(dǎo)入臨床眼病的致病基因檢測(cè)與易感基因檢測(cè)，包括對(duì)各種少見(jiàn)的眼遺傳病的致病基因檢測(cè)，幫助疑難眼病的診斷、治療建議以及預(yù)后判斷和生育指導(dǎo)等，也對(duì)眼科高發(fā)疾病，如青少年高度近視易感基因的檢測(cè)、糖尿病視網(wǎng)膜病變的易感基因檢測(cè)等進(jìn)行基因水平的篩查，幫助臨床選擇更有效的治療方案避免嚴(yán)重眼病的發(fā)生，并匯聚了大量具有國(guó)際影響力的眼基因及干細(xì)胞治療專(zhuān)家加盟或開(kāi)展臨床研究合作，致力于為罹患眼遺傳病等疑難眼病患者帶來(lái)突破性治療方案。

與此同時(shí)，公司堅(jiān)持以患者為中心，從患者的感受出發(fā)，注重患者人文關(guān)懷的醫(yī)療文化，全方位打造“無(wú)痛手術(shù)醫(yī)院”和“精誠(chéng)動(dòng)人”患者服務(wù)體系。通過(guò)三級(jí)眼健康醫(yī)療服務(wù)模式+科技和人文的手段，為患者提供高品質(zhì)的服務(wù)。

從投資成本角度來(lái)看，雖然三級(jí)眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)由于門(mén)店經(jīng)營(yíng)面積大、床位數(shù)較多，故而投資成本最高。但從結(jié)果上來(lái)看，三級(jí)眼保健服務(wù)機(jī)構(gòu)技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)，能夠有效為患者提供疑難眼病的會(huì)診及手術(shù)治療服務(wù)，接診服務(wù)能力強(qiáng)，在當(dāng)?shù)仄放浦容^高，效果佳。截至2021年底，公司共計(jì)擁有3家三級(jí)眼保健。 

圖表三：公司三級(jí)眼健康醫(yī)療服務(wù)模式

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，格隆匯整理

長(zhǎng)期投資邏輯：供需矛盾驅(qū)動(dòng)，黃金賽道持續(xù)高景氣

從長(zhǎng)期投資邏輯角度來(lái)看，在中國(guó)醫(yī)療資源結(jié)構(gòu)分布不均勻的大環(huán)境下，何氏眼科所處的眼科醫(yī)療服務(wù)為黃金賽道，景氣度持續(xù)提升。

根據(jù)國(guó)家醫(yī)保局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年醫(yī)生數(shù)量共計(jì)擁有387萬(wàn)人，床位數(shù)為880.7萬(wàn)張，而診療人次高達(dá)87.2億人次，醫(yī)療供給與需求存在巨大不匹配現(xiàn)象。

為了將醫(yī)療資源能夠更加合理分配，近年來(lái)國(guó)內(nèi)推出多項(xiàng)重磅文件鼓勵(lì)醫(yī)療領(lǐng)域引入社會(huì)資本，增加醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域供給。

2022年1月10日，國(guó)家發(fā)改委等二十一部門(mén)（包括國(guó)家衛(wèi)健委）印發(fā)《“十四五”公共服務(wù)規(guī)劃》，對(duì)多元醫(yī)療的發(fā)展具有指導(dǎo)參考意義，也是指引未來(lái)5年醫(yī)療發(fā)展的綱領(lǐng)性文件。規(guī)劃中指出，“適應(yīng)人民群眾需求增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，培育壯大市場(chǎng)主體，增加服務(wù)供給，強(qiáng)化服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，做大服務(wù)品牌，鼓勵(lì)和發(fā)展專(zhuān)業(yè)型的醫(yī)療管理集團(tuán)”。 

作為公立醫(yī)院的有效補(bǔ)充，民營(yíng)醫(yī)院近年來(lái)數(shù)目與占比逐步提升。根據(jù)中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)顯示，2020年民營(yíng)醫(yī)院達(dá)到2.35萬(wàn)家，占總數(shù)比例達(dá)到66.5%。但是按照三級(jí)醫(yī)院比例來(lái)看，民營(yíng)醫(yī)院三級(jí)醫(yī)院總數(shù)相對(duì)較少，占總數(shù)比例僅為12.6%，仍有較大提升空間。

圖表四：醫(yī)療服務(wù)中民營(yíng)醫(yī)院與公立醫(yī)院總數(shù)目情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，天風(fēng)證券，格隆匯整理

細(xì)分到醫(yī)療服務(wù)細(xì)分賽道來(lái)看，在2011-2019年各類(lèi)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)收入增速上，眼科成為繼美容以外增速最高領(lǐng)域，年復(fù)合增速達(dá)到21.22%。雖然眼科醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域正在處于高速增長(zhǎng)，但由于需求旺盛，遠(yuǎn)未及天花板，未來(lái)成長(zhǎng)可期。

以何氏醫(yī)療業(yè)務(wù)增速最高的視光業(yè)務(wù)為例，由于近年來(lái)國(guó)民近視、散光發(fā)病率處于上升姿態(tài)，國(guó)家推出多項(xiàng)重磅政策明確防控目標(biāo)，長(zhǎng)期眼健康需求巨大。

例如，2018年教育部等八部門(mén)印發(fā)《綜合防控兒童青少年近視實(shí)施方案》提出，“到2023年，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)兒童青少年總體近視率在2018年的基礎(chǔ)上美年降低0.5個(gè)百分點(diǎn)以上，近視高發(fā)省份每年降低1個(gè)百分點(diǎn)以上。到2030年，6歲兒童近視率控制在3%左右（2020年為14.3%），小學(xué)生近視率下降到38%以下（2020年為35.6%），初中生近視率下降到60%以下（2020年為71.1%）,高中階段學(xué)生近視率下降到70%以下（2020年為80.5%）?！睂?duì)比當(dāng)下較高的近視率，疊加疫情影響帶來(lái)眼健康需求端不斷擴(kuò)容，視光醫(yī)療服務(wù)有望市場(chǎng)空間將有望進(jìn)一步打開(kāi)，成為未來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要先行條件與因素。

圖表五：2011-2019年各類(lèi)醫(yī)療服務(wù)收入規(guī)模與增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年報(bào)，天風(fēng)證券，格隆匯整理

小結(jié)

在美聯(lián)儲(chǔ)加息，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素疊加下，整體市場(chǎng)正在無(wú)差別下跌。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，中證500的估值中樞已經(jīng)到達(dá)2010年以來(lái)歷史最低點(diǎn)，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中正在孕育新的投資機(jī)會(huì)。

如何尋找投資機(jī)會(huì)，其實(shí)無(wú)論何時(shí)都是在選擇好賽道、好公司還有對(duì)應(yīng)的好價(jià)格。

對(duì)于何氏眼科而言，正處于投資“擊球區(qū)”。長(zhǎng)期來(lái)看，眼健康需求旺盛，眼科醫(yī)療服務(wù)賽道仍處于高速發(fā)展的黃金期，市場(chǎng)空間廣且遠(yuǎn)未及天花板，符合好賽道的定義。中期來(lái)看，公司作為深耕眼科領(lǐng)域二十余年的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，其創(chuàng)新的三級(jí)眼科診療服務(wù)模式，能夠滿(mǎn)足不同患者眼健康需求，并且具有可復(fù)制性，獨(dú)特的商業(yè)模式也正在成為公司業(yè)績(jī)的保障基礎(chǔ)，可謂是優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

而從資本市場(chǎng)角度來(lái)看，當(dāng)下的何氏眼科正符合“好價(jià)格”定義。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，公司股價(jià)已經(jīng)隨著市場(chǎng)環(huán)境而下挫，估值區(qū)間已進(jìn)入中下水平，PE為53倍。公司估值無(wú)論是對(duì)標(biāo)醫(yī)療服務(wù)板塊水平還是眼科龍頭愛(ài)爾眼科79倍PE，均處于較低水平，具有吸引力，值得長(zhǎng)期關(guān)注與期待。

圖表七：何氏眼科PE/PB BAND

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，格隆匯整理