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《金證研》南方資本中心 三友/作者

基本結(jié)論

(相關(guān)資料圖)

一、在管基金業(yè)績下跌，近三年的收益率在“吃老本”？

基金經(jīng)理李云鑫：2015年9月加入?yún)R添富基金管理股份有限公司（以下簡稱“匯添富基金”），任行業(yè)分析師；現(xiàn)任匯添富安鑫智選靈活配置混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富安鑫智選混合A”）、匯添富盈泰靈活配置混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富盈泰混合”）等基金的基金經(jīng)理。累計任職逾2年。李云鑫先后管理的基金產(chǎn)品共9只，在管產(chǎn)品6只。管理的基金類型均為混合型基金。截至2022年10月14日，李云鑫在管產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)52.36億元，任職期間最佳基金回報率為43.2%，現(xiàn)管理的匯添富盈泰混合、匯添富安鑫智選混合A、匯添富穩(wěn)健匯盈一年持有期混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富穩(wěn)健匯盈一年持有期混合”）、匯添富穩(wěn)健欣享一年持有期混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富穩(wěn)健欣享一年持有混合”）、匯添富經(jīng)典成長定期開放混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富經(jīng)典成長定開混合”）今年以來跌幅分別為-28.31%、-31.43%、-6.97%、-7.15%、-28.89%，在任管理基金收益率全部告負(fù)，其中匯添富盈泰混合近三年累計收益率高達(dá)50.81%，但在今年以來的跌幅卻為-28.31%，進(jìn)一步表明該基金今年的表現(xiàn)相較于以前“走滑坡路”。

二、時間越長收益越低，信奉長期主義或為“紙上談兵”？

今年以來在管基金業(yè)績不佳，“長期主義”的包裝被揭下。李云鑫曾表示“我們所需要做的，就是找到一門好生意，并長期擁有它。信奉長期主義是獲得奇跡般回報的最重要方式，甚至是唯一的方式，而這既是起點，也是終點。”從長期來看，通脹是對真實回報的巨大威脅，因此，具有強(qiáng)大定價能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以獲得顯著的溢價；而時間是復(fù)利的關(guān)鍵，因此回報需要在時間的維度上展開。但從結(jié)果看來，時間反而是回報成長的最大阻礙，今年以來，截至2022年10月14日，李云鑫半數(shù)在管的基金跌幅近30%，慘淡的業(yè)績使李云鑫的“長期主義”在今年成為空談。

重倉押道白酒，行業(yè)配置漂移。從匯添富盈泰混合的行業(yè)配置來看，基金自2020年5月20日李云鑫接管以來，對制造業(yè)的持倉占凈值比例均維持在60%以上，2021年報顯示，基金對制造業(yè)的持倉達(dá)基金凈值80.15%。另外，匯添富盈泰混合對白酒的持股卻一直維持著高占比。以貴州茅臺為例，2020年三季度以來，匯添富盈泰混合一直保持重倉持有貴州茅臺，貴州茅臺占基金凈值比一直維持在8%-9%的比例，居高不下。除此之外，匯添富盈泰混合的十大重倉股票里面還有瀘州老窖、五糧液、山西汾酒等多只白酒股。這比一些只專注于押道制造業(yè)的基金，在配置上更為漂移。

重倉股中國中免股價腰斬，市值蒸發(fā)超過5,000億元。匯添富盈泰混合重倉的中國中免，在2021年曾被譽(yù)為“免稅矛”，是免稅概念的龍頭股，卻蒸發(fā)掉超過5,000億元的市值。自2020年海南離島免稅新政實施以來，中國中免股價一路高歌猛進(jìn)，直到2021年2月，股價以401.28元創(chuàng)歷史最高點，市值也一度突破7,800億元。但此后，中國中免的股價也開啟了一路下跌模式。截至2021年12月底，中國中免股價已跌至200元/股附近。今年5月底，中國中免股價更是跌至152.09元/股，以當(dāng)前總股本20.69億股計算，相比于之前最高時期的市值，蒸發(fā)了超過5,000億元。2021年，中國中免的免稅商品銷售營業(yè)收入為429.4億元，高于2020年的323.6億元；2021年免稅商品的營業(yè)成本為267億元，比上年增長49.75%。雖然免稅商品的銷售額增加了，但是主營業(yè)務(wù)的毛利卻在減少，這可能與中國中免被卷入了免稅商品的價格戰(zhàn)中有關(guān)，因此利用商品促銷活動等來吸引消費者購買免稅商品，銷售成本便水漲船高。在搶占市場份額的斗爭中，中國中免以損失利潤為代價，卻沒能留住投資者。

上任以來高換手，違背長期持有的承諾。李云鑫曾表示：“我們所需要做的，就是找到一門好生意，并長期擁有它?！彼耐顿Y理念，是選擇一些優(yōu)質(zhì)的股票進(jìn)行長期投資，持續(xù)獲得高回報，然后回報需要在時間的維度上展開，因為時間是復(fù)利的關(guān)鍵。但在接管匯添富盈泰混合以來，基金換手率大幅增加，與上一任基金經(jīng)理相比，操作更加頻繁，比起謹(jǐn)慎選擇好股并長期持有，更加傾向于擇時波段操作。這違背了當(dāng)初選擇優(yōu)質(zhì)的股票進(jìn)行長期持有的承諾。

大盤成長型基金投資失敗后，新基金或另尋僻徑欲東山再起。今年以來，李云鑫在管基金業(yè)績不佳，在任職所有基金的回報率為負(fù)以后，于2022年10月14日任匯添富優(yōu)勢企業(yè)精選混合A的基金經(jīng)理，該基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證800指數(shù)收益率×60%+恒生指數(shù)收益率（使用估值匯率折算）×20%+中債綜合指數(shù)收益率×20%。從業(yè)績基準(zhǔn)上看，中證800是由中證500和滬深300組成的，基本涵蓋大中小市值公司的股票，與匯添富盈泰混合超九成的大盤股比例的投資風(fēng)格對比來看，新基金更偏向投資中小盤股票。由于大盤股表現(xiàn)不佳，新基金匯添富優(yōu)勢企業(yè)精選混合A選擇發(fā)展中小盤，但由于李云馨對中小盤的投資經(jīng)驗過少，能否東山再起還待考究。

一、基金經(jīng)理簡介

基金經(jīng)理李云鑫：清華大學(xué)化工碩士，具有證券投資基金從業(yè)資格。曾任國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“國泰君安證券”）、國信證券股份有限公司（以下簡稱“國信證券”）的行業(yè)分析師。2015年9月加入?yún)R添富基金任行業(yè)分析師；現(xiàn)任匯添富安鑫智選混合A、匯添富盈泰混合等基金的基金經(jīng)理。累計任職逾2年。李云鑫先后管理的基金產(chǎn)品共9只，在管產(chǎn)品6只，且其管理的基金類型均為混合型基金。截至2022年10月14日，李云鑫在管產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)52.36億元，任職期間最佳基金回報率為43.2%。2022年1月1日至10月14日，李云鑫現(xiàn)管理的“匯添富盈泰混合”、“匯添富安鑫智選混合A”、“匯添富穩(wěn)健匯盈一年持有期混合”、“匯添富穩(wěn)健欣享一年持有混合”、“匯添富經(jīng)典成長定開混合”今年以來跌幅分別為-28.31%、-31.43%、-6.97%、-7.15%、-28.89%，在任管理基金收益率全部告負(fù)。同期同類排名靠后，分別為1861|2164、1999|2164、930|1092、938|1092、2120|2624。

李云鑫任職多只基金回報率為負(fù)，“長期主義”包裝痕跡明顯。其中“匯添富盈泰混合”近三年累計收益率達(dá)50.81%，而今年以來，截至10月14日，基金跌幅卻為-28.31%，進(jìn)一步表明該基金今年的表現(xiàn)已不如前?？梢?，時間的拉長或并未使得基金的回報增加。

二、代表產(chǎn)品分析：匯添富盈泰靈活配置混合型證券投資基金

1、產(chǎn)品基本情況

2020年5月20日，李云鑫開始管理“匯添富盈泰混合”，產(chǎn)品的基金類型為靈活混合型基金，業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率×50%+中債綜合指數(shù)收益率×50%。該基金的投資目標(biāo)為“在嚴(yán)格控制風(fēng)險和保持資產(chǎn)流動性的基礎(chǔ)上，本基金通過積極主動的資產(chǎn)配置，充分挖掘各大類資產(chǎn)投資機(jī)會，力爭實現(xiàn)基金資產(chǎn)的中長期穩(wěn)健增值?！弊岳钤砌稳温氁詠恚鹨?guī)模整體處于下降趨勢，截至2022年6月30日，基金規(guī)模為8.29億元。

從匯添富盈泰混合的凈資產(chǎn)規(guī)模來看，今年第一季度基金的期末凈資產(chǎn)較上季度明顯下降，凈資產(chǎn)變動率為-48.11%，與去年三季報相比凈資產(chǎn)減值過半；第二季度，凈資期末凈資產(chǎn)略有回升，凈資產(chǎn)增長率為9.88%，但由于前期跌幅過大，對于整體凈資產(chǎn)的總量影響并不明顯。

截至2022年10月14日，今年以來，匯添富盈泰混合全部時間區(qū)間內(nèi)的基金收益率均告負(fù)，2022年1月1日至2022年10月14日，基金累計收益率為-28.31%。在過往獲取負(fù)收益的同時，匯添富盈泰混合的最大動態(tài)回撤達(dá)-38.04%（2022年5月9日），這是一個相當(dāng)高的回撤率，表明該基金的風(fēng)控管理較差，具有較高的風(fēng)險回報比。將今年以來匯添富盈泰混合的業(yè)績與滬深300指數(shù)、同類平均的業(yè)績走勢對比，可以看到，匯添富盈泰混合在2月到4月大盤震蕩期間業(yè)績加速下滑，在今年來遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸滬深300指數(shù)以及行業(yè)平均收益。具體來看，今年以來，截至2022年2月28日，基金的累計收益率為-12.96%，比同類平均低超6%，在大盤震蕩期間，對比同類平均的差距越來越大，2022年1月1日至4月30日，基金的累計收益率為-25.04%，比同類平均低超過8%。

匯添富盈泰混合長時間連續(xù)跑輸大盤，則表明該基金所選行業(yè)表現(xiàn)不佳。而匯添富盈泰混合又在行業(yè)同類基金中較弱，則體現(xiàn)出李云鑫的擇股擇時能力存在不足。

2、機(jī)構(gòu)持有變動幅度明顯，游資市場態(tài)度現(xiàn)分歧

從持有人結(jié)構(gòu)來看，匯添富盈泰混合個人持有比例高達(dá)78.54%，較往期大幅增加，而機(jī)構(gòu)持有比例則同步下降。從2020年繼任以來看，機(jī)構(gòu)持有比例開始增加，但是近兩年機(jī)構(gòu)比例變動幅度過大，表明機(jī)構(gòu)對持有該基金態(tài)度并不堅定。

通常機(jī)構(gòu)投資者占比高的基金一方面是長期業(yè)績穩(wěn)定，另一方面就是機(jī)構(gòu)定制或者基金公司為機(jī)構(gòu)投資者設(shè)計的產(chǎn)品定位，該類基金風(fēng)險收益特征較清晰，信用風(fēng)險控制嚴(yán)格。而機(jī)構(gòu)持有比例的先增后減與匯添富盈泰混合基金的今年來的業(yè)績有關(guān)，截至2022年10月14日，匯添富盈泰混合基金今年來跌幅為-28.31%，且基金經(jīng)理李云鑫在任管理的基金收益率全部告負(fù)，也會影響游資機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理的信任從而對基金的贖回。

3、押道消費白酒，行業(yè)配置單一

從匯添富盈泰混合的行業(yè)配置來看，基金自2020年5月20日李云鑫接管以來，對制造業(yè)的持倉占凈值比例均維持在60%以上，2021年報顯示，基金對制造業(yè)的持倉達(dá)基金凈值80.15%，在其余時間內(nèi)，對制造業(yè)的持倉均維持在基金凈值的65%至75%。

與很多基金經(jīng)理一樣，李云鑫也對制造業(yè)重倉持有，但是制造業(yè)分為很多大類，有：消費、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源車、光伏、半導(dǎo)體等。但是李云鑫對于消費行業(yè)配置比例卻異常之高，而其對白酒股卻一直維持著很大的占比。2020年三季度以來，匯添富盈泰混合一直保持重倉持有貴州茅臺，貴州茅臺占基金凈值比一直維持在8%至9%的水平，居高不下。除此之外，匯添富盈泰混合的十大重倉股票里面還有瀘州老窖、五糧液、山西汾酒多只白酒股，統(tǒng)計相加后，將近30%的持倉為消費白酒。

匯添富盈泰混合作為投資制造業(yè)基金，卻重倉持有白酒，比一些只專注于一級行業(yè)的基金，在配置上更為漂移。

4、重倉股中國中免股價腰斬，市值蒸發(fā)超5,000億

匯添富盈泰混合重倉的中國中免，在2021年曾被譽(yù)為“免稅矛”，是免稅概念龍頭股。但自2021年2月以來，中國中免已經(jīng)蒸發(fā)掉了超過5,000億元的市值?；仡?020年，自海南離島免稅新政實施以后，中國中免股價一路高歌猛進(jìn)，直到2021年2月，股價以401.28元創(chuàng)下歷史新高，市值也一度突破7,800億元。但此后，中國中免的股價開啟了一路下跌模式，截至2021年12月底，中國中免股價已跌至200元/股附近。今年5月底，中國中免股價更是跌至152.09元/股，以當(dāng)前總股本20.69億股計算，相比于之前最高時期的市值，市值蒸發(fā)了超過5,000億元。

中國中免在2021年度的業(yè)績說明，在過去的一年，中國中免營收、凈利均大幅增長，但股價卻大幅下跌，可能與其銷售成本的上漲有關(guān)系。2021年中國中免的商品銷售營收為669.4億元，毛利率為33.08%，毛利率同比下降17.75%；2021年，中國中免的免稅商品銷售營業(yè)收入為429.4億元，高于2020年的323.6億元；2021年免稅商品的營業(yè)成本為267億元，比上年增長49.75%。雖然免稅商品的銷售額增加了，但是主營業(yè)務(wù)的毛利卻在減少，這可能與中國中免被卷入了免稅商品的價格戰(zhàn)中有關(guān)，因此利用商品促銷活動等來吸引消費者購買免稅商品，銷售成本便水漲船高。在搶占市場份額的斗爭中，中國中免以損失利潤為代價，卻沒能留住投資者。

5、上任以來高換手，違背長期持有的承諾

李云鑫曾表示“我們所需要做的，就是找到一門好生意，并長期擁有它。信奉長期主義是獲得奇跡般回報的最重要方式，甚至是唯一的方式，而這既是起點，也是終點。”從長期來看，通脹是對真實回報的巨大威脅，因此，具有強(qiáng)大定價能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以獲得顯著的溢價；而時間是復(fù)利的關(guān)鍵，因此，獲取回報需要在時間的維度上展開。在他的投資理念里，選擇一些優(yōu)質(zhì)的股票進(jìn)行長期投資，獲得持續(xù)高回報，而回報需要在時間的維度上展開，因為時間是復(fù)利的關(guān)鍵。

可在李云鑫繼任匯添富盈泰混合的基金經(jīng)理以來，基金換手率大幅增加，與上一任基金經(jīng)理相比，操作更加頻繁，更加傾向于擇時波段操作，而不是謹(jǐn)慎選擇好股并長期持有。這違背了當(dāng)初選擇優(yōu)質(zhì)的股票進(jìn)行長期持有的承諾。2019年下半年，當(dāng)時李云鑫還未接管匯添富盈泰混合，匯添富盈泰混合由前任基金經(jīng)理管理時，換手率僅為7.73%，而在李云鑫上任后僅一個多月后，換手率飆升至228.05%。如果說剛上任需要重新?lián)窆蓪?dǎo)致?lián)Q手率高的話，尚能理解，但自李云鑫接管以來，換手率居高不低。在2021年下半年，換手率甚至高達(dá)265.71%。如此高的換手率使得李云鑫的“長期主義”成為空談。

6、大盤股基金投資失敗后，新基金欲或另尋僻徑欲東山再起

今年以來，李云鑫在管基金業(yè)績不佳，任職所有基金回報率為負(fù)以后，李云鑫毅然上任新基金的基金經(jīng)理。新基金為為匯添富優(yōu)勢企業(yè)精選混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富優(yōu)勢企業(yè)精選混合A ”），于2022年7月13日發(fā)行，基金經(jīng)理上任日期為2022年10月14日。該基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證800指數(shù)收益率×60%+恒生指數(shù)收益率（使用估值匯率折算）×20%+中債綜合指數(shù)收益率×20%。

從業(yè)績基準(zhǔn)上看，中證800是由中證500和滬深300組成的，基本涵蓋大中小市值公司的股票。與匯添富盈泰混合超9成的大盤股比例的投資風(fēng)格對比來看，新基金更偏向投資中小盤的股票。

除匯添富盈泰混合以外，李云鑫在管的匯添富安鑫智選混合A、匯添富經(jīng)典成長定開混合、匯添富穩(wěn)健欣享一年持有混合，所持有的均為大盤股，由于大盤股表現(xiàn)不佳，新基金匯添富優(yōu)勢企業(yè)精選混合A選擇發(fā)展中小盤，但由于以前基金經(jīng)理對中小盤的投資經(jīng)驗過少，能否東山再起還待考究。

也就是說，李云鑫的代表產(chǎn)品匯添富盈泰混合由以前的高收益，變得越持有越下跌，不論是是押道消費白酒股、對消費白酒股進(jìn)行重倉持有，還是重倉個股的暴雷，都沒有體現(xiàn) “做到找到一門好生意”的宗旨，另外，從管理基金時的高換手率來看，李云鑫對個股的操作更加頻繁也違背了當(dāng)初的信奉長期主義的投資理念。李云鑫近期的表現(xiàn)，或與其“做到找到一門好生意，并長期擁有它”、“信奉長期主義”的宗旨背道而馳。